证券研究报告逢高配置

评级及分析师信息 新年第一周，债市经历了大幅的止盈或止损行情，这一现象在年初时点，并不常见。异动背后，或多是情绪作祟，机构卖债的实际诉求可能并非负债端出现了超预期波动，亦或是其他的短期用款需求。而是在2025年多轮调整行情的疤痕效应下，债市投资者对于眼前的各种不确定性或更加敏感，普遍倾向于提前卸掉久期风险，年初轻装上阵。波动始于情绪，也容易终于情绪，因而8-9日的债市初步修复，其实也并没有强利多逻辑作为支撑。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 观察机构久期变化，以代表性较强的利率债基久期中枢为参考，1月以来稳定版本（40日滚动窗口）的久期中枢测算结果，从3.58年渐进回落至3.37年，位于2025年以来4.8%的较低分位数，且与低点3.31年相差无几。灵敏版本（15日滚动窗口）的久期中枢测算结果为3.46年，同处于2025年以来的地分位数14.1%。两组数据均可反映，债市2026年开局，便已经处于低风险状态，机构的担忧情绪已完成宣泄。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►1月中下旬，关注三条主线 对于1月中下旬的行情，市场可能会围绕三个主线逻辑继续交易，一是基本面变化、二是政府债的供给量及结构、三是资金的稳定性。除此以外，定期存款的到期续作问题、股市表现可能会阶段性对债市产生扰动。 首先是基本面维度，目前已落地的PMI、通胀数据指向年末基本面略有回暖，不过从债市反应来看，市场或多将12月变化视为10-11月基本面的“超跌反弹”，只要修复节奏相对温和，市场便不会对此过度 定价。接下来，能够决定利率方向（亦或是背后的货币政策方向）的数据，可能还是19日即将出炉的四季度GDP表现，可着重观察降息预期能否升温。 其次是政府债的供给量及结构，国债提速发行背后或多与一季度到期量提升相关，主要目的大概率是平滑国债逐月的净融资节奏。预计1-3月国债与地方债逐月合计净融资规模约为1.36-1.38、1.03-1.23、1.41-1.71万亿元，一季度净融资总量与2025年同期的4.1万亿元差异不算太大。此外，地方债中超长债占比并没有出现一致抬升特征，考虑到国债超长债发行规模同样在市场预期之中，后续随着发行信息更加明确，供给端的假想利空或将自发消除。 再者是资金方面，1月的税期资金缺口或在2.0万亿元之上，对资金面的扰动或相对显著。不过参考往年1月税期前后变化，税期过后资金利率往往可回归低位水平，因而倘若后续税期资金波动造成长端利率调整，对于配置盘而言或是进场良机。 ►交易账户求稳，待配置力量先行 从年初至今的利率表现来看，与2025年3月、9月的调整行情相似，1.90%再度成为了10年国债上压力线，OMO+50bp（1.90%）对于10年国债收益率上限的指引意义或进一步强化。 对于超长端定价而言，随着利率中枢持续下行，30Y与10Y的比值或是更好的参考指标（例如当30年国债收益率位于3%时，与30年国债位于2%时，相同的利差或不可比）。拉长时间来看，30Y与10Y的比值基本处于1.10-1.20区间，1.15是相对中性的比值，以1.90%的短期10年国债上限与1.20的比值相乘，30年国债的合理高点或在2.30%附近。这也意味着长端品种定价，已经进入偏高状态。 站在当下，债市的利空尚未完全出清，股市的涨幅，通胀的担忧，依然压制债市情绪，因而交易账户推荐以稳为主。不过配置账户，可根据自身的收益率要求，锁定当前偏高的收益率。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市高波开局...............................................................................................................................................42.把握情绪异动后的配置良机...........................................................................................................................63.节后首周，理财规模回落..............................................................................................................................93.1周度规模：环比降2487亿元......................................................................................................................93.2理财风险：产品净值企稳回升，负收益率占比下降......................................................................................104.杠杆率：银行间回升....................................................................................................................................125.中长债基久期持续压缩................................................................................................................................146.政府债发行节奏放缓....................................................................................................................................167.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）........................................................................................................................5图3：利率债基久期水平反映债市或以前进入低风险状态...............................................................................................................6图4：据已披露数据，地方债中超长债占比没有显著一致抬升的特征.........................................................................................7图5：截至2023年末存款到期情况（万亿元）..................................................................................................................................8图6：OMO+50bp（1.90%）对于10年国债收益率上限的指引意义或进一步强化................................................................9图7：节后首周，理财规模“超预期”继续回落，环比降2487亿元至33.46万亿元........................................................10图8：季初母行资金重回理财，规模多呈季节性回升的规律........................................................................................................10图9：理财产品净值企稳回升.................................................................................................................................................................11图10：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................11图11：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）............................................................................................................................11图12：理财破净水平回落，全部产品破净率较上周降0.06pct至0.5%..................................................................................12图13：产品业绩未达标占比也在下降，全部理财业绩不达标率较上周下降0.3pct至25.0%..........................................12图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2026年1月9日）......................................................13图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2026年1月9日）......................................................................................................13图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2026年1月9日）......................................................................................................14图17：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸至3.46年（更新至2026年1月9日）...........15图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期周均值拉伸