宏观经济周报：冬季不淡，经济迎暖冬

淡季不淡，经济迎暖冬 核心观点 经济研究·宏观周报 12月中国经济景气度呈现积极回升态势，制造业PMI重返荣枯线上方，非制造业景气度同步提升。尤其值得注意的是，12月通常是制造业传统淡季，此次PMI逆季节性回升，凸显了年末稳增长政策效应正在逐步释放。此外，国信高频宏观扩散指数在12月较11月同样呈现明显的逆季节性回升，进一步验证了国内经济景气的实质性改善。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：王奕群证券分析师：董德志0755-81982462021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980525110002S0980513100001 这一改善主要得益于两大支撑。首先，前期推出的5000亿元政策性金融工具及5000亿元地方债限额结余安排加速落地，有效推动了实物工作量形成，不仅带动制造业生产端回暖，也显著拉动了建筑业PMI回升。其次，价格端出现积极信号，制造业产出价格指数已连续两个月回升，12月CPI与PPI环比双双转正，反映出“反内卷”等相关政策的效果正在显现，供需关系趋于健康化。 基于上述指标的改善，预计12月经济数据将较11月有所回暖，第四季度GDP增速有望达到4.5%左右，全年“5%左右”的增长目标将顺利达成。展望后续，由于2026年春节时点延后至2月，且围绕“两节”的625亿元国家补贴资金已提前下达，当前经济回暖动能有望延续。值得关注的是，2026年首周国信高频宏观扩散指数仍延续12月的逆季节性上升态势，这表明PMI的扩张与经济动能的修复并非短期波动，有望至少延续至2026年1月，从而为2026年经济实现良好开局奠定坚实基础。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《多资产周报-人民币汇率破7》——2025-12-28《宏观经济周报-当基期调整遇上价格回暖》——2025-12-27《多资产周报-白银价格持续走强》——2025-12-22《宏观经济周报-年末放缓，质量上扬》——2025-12-21《多资产周报-铜价再创新高》——2025-12-14 内容目录 思考：淡季不淡，经济迎暖冬....................................................4周度观察结论：生产回暖、需求偏弱..............................................4生产：延续回暖态势............................................................4消费：人流与消费分化..........................................................5进出口：量稳价升，不确定性升温................................................6财政：特殊新增专项债和特殊再融资债均开启发行..................................7货币：债市加杠杆意愿继续上升..................................................8房地产：一二手房成交均下滑....................................................9风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：螺纹钢指向房地产投资景气继续改善....................................................5图2：中厚板和沥青开工率指向基建投资内部结构分化..........................................5图3：冷轧板指向机电产品的生产景气继续上升................................................5图4：PTA指向纺织服装和包装领域的生产景气有所回升.........................................5图5：市内流动：一线城市地铁..............................................................6图6：商品消费：物流投递..................................................................6图7：服务消费：电影票房..................................................................6图8：大宗消费：汽车销量..................................................................6图9：中国港口货物吞吐量增速..............................................................7图10：出口集装箱运价指数.................................................................7图11：中国航线运力投放情况...............................................................7图12：外贸恐慌指数与美股波动率指数.......................................................7图13：广义赤字与财政支出.................................................................8图14：广义赤字进度.......................................................................8图15：特殊再融资债累计发行...............................................................8图16：特殊新增专项债发行.................................................................8图17：DR007与逆回购利率差值指向货币宽松度适中............................................9图18：存单与逆回购利率差值亦指向货币宽松度适中...........................................9图19：OMO存量金额明显回落，仍处于较低水平................................................9图20：银行间待购回债券余额继续上升且处于历史同期高位.....................................9图21：一手房成交........................................................................10图22：二手房成交........................................................................10图23：土地成交..........................................................................10图24：存销比维持高位....................................................................10 思考：淡季不淡，经济迎暖冬 12月 中 国 经 济 景 气 度 呈 现 积 极 回 升 态 势，制 造 业PMI重 返 荣 枯 线 上 方，非制 造 业 景 气 度 同 步 提 升。尤 其 值 得 注 意 的 是，12月 通 常 是 制 造 业 传 统 淡 季，此 次PMI逆 季 节 性 回 升，凸 显 了 年 末 稳 增 长 政 策 效 应 正 在 逐 步 释 放。此 外，国 信 高 频 宏 观 扩 散 指 数 在12月 较11月 同 样 呈 现 明 显 的 逆 季 节 性 回 升，进一 步 验 证 了 国 内 经 济 景 气 的 实 质 性 改 善 。 这 一 改 善 主 要 得 益 于 两 大 支 撑 。 首 先 ， 前 期 推 出 的5000亿 元 政 策 性 金 融工 具 及5000亿 元 地 方 债 限 额 结 余 安 排 加 速 落 地 ， 有 效 推 动 了 实 物 工 作 量形 成，不 仅 带 动 制 造 业 生 产 端 回 暖，也 显 著 拉 动 了 建 筑 业PMI回 升。其 次，价 格 端 出 现 积 极 信 号，制 造 业 产 出 价 格 指 数 已 连 续 两 个 月 回 升，12月CPI与PPI环 比 双 双 转 正，反 映 出“反 内 卷”等 相 关 政 策 的 效 果 正 在 显 现，供需 关 系 趋 于 健 康 化 。 基 于 上 述 指 标 的 改 善，预 计12月 经 济 数 据 将 较11月 有 所 回 暖，第 四 季度GDP增 速 有 望 达 到4.5%左 右，全 年“5%左 右”的 增 长 目 标 将 顺 利 达 成。展望 后 续 ， 由 于2026年 春 节 时 点 延 后 至2月 ， 且 围 绕“两 节”的625亿 元国 家 补 贴 资 金 已 提 前 下 达 ， 当 前 经 济 回 暖 动 能 有 望 延 续 。 值 得 关 注 的 是，2026年 首 周 国 信 高 频 宏 观 扩 散 指 数 仍 延 续12月 的 逆 季 节 性 上 升 态 势 ， 这表 明PMI的 扩 张 与 经 济 动 能 的 修 复 并 非 短 期 波 动 ， 有 望 至 少 延 续 至2026年1月 ， 从 而 为2026年 经 济 实 现 良 好 开 局 奠 定 坚 实 基 础 。 周度观察结论：生产回暖、需求偏弱 本 周 宏 观 经 济 呈 现“生 产 回 暖、需 求 偏 弱”的 格 局。生 产 端 延 续 改 善 态 势，房 地 产 与 机 电 产 品 相 关 指 标 表 现 积 极，螺 纹 钢 产 量 同 比 降 幅 继 续 收 窄，冷轧 板 产 量 明 显 上 升，显 示 企 业 生 产 意 愿 增 强。基 建 投 资 内 部 出 现 分 化，中厚 板 产 量 回 升 但 沥 青 开 工 率 大 幅 回 落 。 消 费 端 呈 现 人 流 与 消 费 转 化 的 明 显 分 化 。 尽 管 地 铁 客 流 量 同 比 增 长5.4%，但 反 映 实 际 商 品 消 费 的 物 流 数 据 同 比 转 负 至-2.7%， 电 影 票 房 同 比 萎缩19.4%， 汽 车 销 售 跌 幅 扩 大 至-13.1%。 这 大 概 率 与 元 旦 假 期 居 民 出 行 明 显增 加 从 而 导 致 依 赖 居 住 地 的 消 费 转 弱，但 人 流 增 加 显 示 居 民 消 费 意 愿 并 不差 ， 假 期 结 束 后 依 赖 居 住 地 的 消 费 有 望 回 升 。 外 贸 领 域 表 现 平 稳 偏 弱，港 口 吞 吐 量 同 比 微 降0.44%（更多反映阶段性波动与年底节奏