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矿端
- 印尼镍矿开采配额（RKAB）是产业链博弈的核心，2024年政策从一年一批改为三年一批。
- 印尼计划2026年镍矿开采配额目标约为2.5亿吨，较2025年3.79亿吨下调三分之一，但可能稍有放宽。
- 中性假设下，2026年全球镍矿产量预计为371.2万吨，同比下滑10%，其中印尼镍矿产量为220万吨左右，同比-18.4%。
- 菲律宾镍矿供应有限，澳矿复产条件苛刻。
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冶炼端
- 镍铁&中间品
- HPAL和OESBF成本最低，RKEF成本最高，镍过剩周期下低成本产能逐步扩产，RKEF转产面临被出清。
- 2026年印尼NPI产量预计同比增长6万金属吨至175.5万吨。
- 2026年富氧侧吹冰镍产量预计提高至11.4万吨，同比+5万吨；RKEF转产冰镍产量预计同比下滑16万吨至13万吨左右。
- MHP需求极好，2026年产量预计同比增长12万金属吨至58万吨。
- 原生镍
- 2025年中国精炼镍产量同比增长22.6%，2026年产能增速下滑明显。
- 2025年全球精炼镍显性库存开始大幅累积，2026年累库压力同2025年基本相同。
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需求端
- 不锈钢
- 受地产竣工端影响，2025年表需同比增速约5.6%，综合考虑库存后增速可能进一步下滑至3%附近。
- 以旧换新政策拉动家电销量，造船业、机械制造业表现不错。
- 2026年中国不锈钢耗镍量约为156.2万吨，同比增加4%。
- 新能源
- 2025年中国新能源汽车产销同比增长30%以上，渗透率升至47%。
- 插混和混动替代纯电成为出口新增长点。
- 2026年中国新能源汽车批发销量预计同比增长16%至1920.6万辆。
- 2026年中国新能源商用车将同比增长44%至130万辆。
- 2025年全球新能源汽车销量预计在2104万辆左右，同比增速23.2%，2026年约在2378万辆左右，同比增速13%。
- 2025年中国三元前驱体总产量为90万吨，同比增加5.6%。
- 2025年中国三元耗镍总量为37.5万吨，同比增长9%。
- 2026年三元需求增速预计维持同比增长8%左右至40.5万吨。
- 固态电池将打开镍需求的新增长曲线。
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投资建议
- 中性假设下，2026年全球镍矿供应过剩38-39万吨，但隐性补库可能再度延续，显性库存累积最终或在20万吨左右。
- 若印尼RKAB配额给予3亿吨，镍价核心区间在12.5-14万元/吨。
- 若RKAB配额不明显限制，镍价核心区间将下移至10-13万元/吨。
- 单边仍建议关注逢低做多机会，追多需谨慎。
- 可内外套利和跨期套利。
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风险提示
- 需求不及预期、印尼RKAB收缩力度不及预期、隐性库存抛售。
