反转前夕，曙光重现

我们认为印尼缩减镍供应的决心不可忽视，但量级可能照“2.5亿湿吨”这个数字稍有放宽，中性假设下我们按照全年3亿吨的配额进行测算，以提供一个“冶炼平衡”的锚定基点，在此假设下，我们认为2026年全球镍矿产量将达到371.2万金属吨，同比下滑10%，其中印尼镍矿产量为220万金属吨左右，同比-18.4%。 联系人： 金迪分析师(有色金属)从业资格号：F03135024Email:di.jin@orientfutures.com ★冶炼端 在不讨论印尼原料明显收缩的情况下，冶炼端自由发展的情况应是低成本产能（HPAL+富氧侧吹）在26年分别新增12、5万金属吨，并温和替代RKEF转产冰镍的高成本产能（2025年产量约29.3万金属吨），从而使得纯镍成本支撑由一体化火法转向一体化湿法。但在3亿吨RKAB的测算假设下，RKEF转产出清可能在2026年无法完成，我们预计RKEF转产冰镍产量将同比下滑5万金属吨至24.4万金属吨，而HPAL、OESBF分别增2、0.7万金属吨。 ★需求端 不锈钢领域，预计2026年贡献稳定同比正增长，增幅约4%，地产后周期需求仍疲弱，以旧换新补贴力度对家电等领域的消费支持仍需跟踪。三元方面，购置税退坡对新能源汽车总量需求增速构成压力，但政策补贴对中高端车型未有明显退坡，且钴涨价、固态电池逐步商业化等因素刺激高镍化发展，三元需求预计同比增长8%。 ★投资建议 单边仍建议关注逢低做多机会，追多需谨慎，可将火法成本再度作为盘面下方的成本支撑。但值得注意的是，若印尼配额在年中逐步放出并表现宽松，价格区间可能仍将下移，下方可锚定一体化湿法成本；内外套利方面，建议关注进口亏损偏高（低）时布局内外反套（正套）机会；跨期套利方面，关注深度C结构下的正套机会。 ★风险提示： 需求不及预期、印尼RKAB收缩力度不及预期、隐性库存抛售。 目录 1、矿端.............................................................................................................................................................................52、冶炼端.......................................................................................................................................................................102.1、镍铁&中间品..........................................................................................................................................................102.2、原生镍.....................................................................................................................................................................153、需求端.......................................................................................................................................................................183.1、不锈钢.....................................................................................................................................................................183.2、新能源.....................................................................................................................................................................214、投资建议....................................................................................................................................................................304.1、供需平衡表及行情展望..........................................................................................................................................304.2、投资建议.................................................................................................................................................................315、风险提示....................................................................................................................................................................31 图表目录 图表1：2024年印尼RKAB审批进程梳理...................................................................................................................................5图表2：2025年RKAB配额相关新闻..........................................................................................................................................5图表3：印尼镍矿消费量测算......................................................................................................................................................6图表4：印尼镍资源预估消耗情况...............................................................................................................................................6图表5：印尼从菲律宾进口镍矿数量...........................................................................................................................................7图表6：印尼镍矿季度产量及占比...............................................................................................................................................7图表7：菲律宾镍矿平均品位较低...............................................................................................................................................7图表8：菲律宾镍矿季度产量......................................................................................................................................................7图表9：澳大利亚镍冶炼项目成本情况（基于24年公司中报汇总）...........................................................................................8图表10：停产/面临关闭或存在减产风险的项目（千金属吨）....................................................................................................8图表11：全球镍矿产量情况预估.................................................................................................................................................9图表12：印尼NPI一体化成本情况..........................................................................................................................................10图表13：印尼NPI产量............................................................................................................................................................10图表14：25年12月印尼镍铁成本测算.....................................................................................................................................11图表15：印尼NPI月度新增产能....................................................................................................................................