利率｜国债期现强弱关系有什么含义？

固收专题报告/2026.01.08 证券研究报告 核心观点 ❖利率下行过程中往往出现早期活跃券偏强，后期期货偏强的情况，背后蕴含的是，利率下行早期活跃券作为主要交易品种表现更好，而后期非活跃券开始压利差、非活跃券与国债期货表现可能强于活跃券。因此如果出现这种信号则需要警惕，说明主导利率下行的主要因素逐步完成定价。一旦利率下行、TL隐含利率-30y活跃券利差收窄、非活跃券或TL的成交额下行共振，利率下行可能迎来反转。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 国债期货与现券的强弱关系有指向意义吗？观察2023年TL上市以来的走势，在利率下行过程中，期现利差先走扩后收敛，即利率下行早期现券表现更好，后期期货表现更好。 相关报告 1.《宏观|不变价GDP调整基期怎么看？》2026-01-072.《利率｜继续跌吗？一个神奇的历史规律》2026-01-073.《量化| 30年国债及3年AAA中短票择时模型》2026-01-05 前期TL弱于特6引发市场关注，根源在于TL对应的CTD券表现偏弱，由于CTD为老券210005，流动性较活跃券更弱，因此调整时上行幅度更大，最终导致了TL与特6的强弱分化。 ❖风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期。 内容目录 1为什么TL超跌？...................................................................................................32期货与现货之间的强弱关系有指示意义吗？.................................................................43风险提示..............................................................................................................6 图表目录 图1：30Y国债现券利率至12月下旬未新高.................................................................3图2：净基差走高.....................................................................................................3图3：21附息05现券利率12月下旬已创出新高...........................................................3图4：21附息05对应的净基差..................................................................................3图5：TL隐含利率与CTD........................................................................................4图6：30Y国债现券利率与期货隐含利率......................................................................5图7：30Y国债现券收益率与TL成交量......................................................................5图8：30Y国债现券收益率与TL成交量同比................................................................6 1为什么TL超跌？ 12月4日TL2603价格跌破前低（9月25日，113元），但30Y国债活跃券特6收益率并未创高。9月底至12月初期间，特6对应的净基差持续走高，期货较特6现券表现更弱，导致TL创出新低而特6收益率未创新高。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 进一步，国债期货的定价与CTD关系密切，9月底以来210005现券是TL2603的主要CTD之一。TL2603与特6的差异可以分为210005与特6的差异和TL2603与210005的差异两部分。 210005与特6走势确实存在一定差异，10月初两张现券均创出利率高点，但之后利差逐渐走高，21附息05表现弱于特6，导致12月初时特6仍未达到10月初高点，而21附息05已经超过10月初高点，表现与TL2603相一致。 从21附息05对应的净基差来看，10月初至12月初期间净基差基本平稳，期现分化并不显著。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 综合来看，TL2603在12月初创出新低，但特612月未出现新高，似乎有一定分化。但实际上国债期货的定价主要参考CTD，21附息05是此期间主要的CTD券，其在12月初已经创出利率高点，与国债期货表现相一致。21附息05表现弱于特6的原因可能在于老券流动性较差，调整过程中利率上行更多，而特6作 为活跃券流动性较好，利率上行幅度相对更小。 2期货与现货之间的强弱关系有指示意义吗？ 为便于观察期限定价差异，我们以隐含利率来观察国债期货定价情况，隐含利率是以可交割券在国债期货缴款日以“期货价格*转换因子”的净价成交倒推出的YTM，即国债期货价格折算至现券价格倒推得到的到期收益率。 首先关注TL对应CTD隐含利率与CTD现券利率之间的关系。TL隐含利率通常偏高，减去CTD现券所得的利差多数时间为正。 从利率走向与期现利差表现来看，利率下行（国债期货价格上涨）过程中，利差往往向零收敛，国债期货表现好于CTD现券。2025年以来利率达到低位，30Y长期处在2.5%下方，距离3%更远，且市场定价效率也有所提高，国债期货隐含利率与CTD现券利率之间的利差收窄，对应基差中转换期权的价值降低。 数据来源：Wind，财通证券研究所 由于CTD成交往往不活跃，其实际意义可能有限，因此考虑关注30Y国债活跃券与对应的国债期货隐含利率之间的关系。 从30Y国债活跃券与期货隐含利率的表现来看，上市以来30年国债期货的隐含利率常高于现券利率，这也符合逻辑，因为30Y国债活跃券通常不是最廉券，而国债期货定价与CTD联系紧密，因此国债期货对应的隐含利率更高。 从利率走向与利差变化来看，在利率下行过程中，利差先走扩后收敛，即利率下行早期现券表现更好，后期期货表现更好。实际上背后蕴含的是，利率下行早期活跃券先领涨，后期非活跃券开始压利差，如果出现这种信号，往往需要警惕，说明来自宏观层面的利好信号逐渐出清，行情容易出现反转。 数据来源：Wind，财通证券研究所 其中2503合约作为主力合约的期间内（2024年11月至2025年2月），对应的30Y国债活跃券为24特6，其并不在TL2503的可交割国债篮子中，因此无法计算隐含利率。 此处可以结合非活跃券的成交额，或者TL的成交额，也就是说，一旦利率下行、TL隐含利率-30y活跃券利差收窄、非活跃券或TL的成交额下行共振，债券行情就可能迎来反转。 数据来源：Wind，财通证券研究所 3风险提示 1.历史规律未必代表未来：本文梳理结论基于历史经验推演，未来实际情况未必简单重演。 2.宏观环境超预期：当前处于宏观经济环境高速变化时期，最新的经济数据可能使本文思考的逻辑基点不再成立，应当结合最新数据分析。 3.货币政策超预期：宏观环境变化可能会使得各国货币政策节奏和力度发生变化。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。