1月债市，抢占先机

评级及分析师信息 回顾12月债市，临近年末，多空双方的博弈变得更加焦灼。长端利率全月呈现“上下上”的N型走势，10年国债收 益率 在月初、月末分别达到高点1.87%、次高点1.86%，月中在多头情绪的支持下，10年国债收益率一度下行至1.83%。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 从市场定价内容来看，12月债市主要交易四大主题，一是中央对次年的政策定调、二是短期内央行“宽货币”加码的 可能 性、三是超长政府债供给占比、四是年末机构间的排名博弈。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►基本面与资金面是年初债市行情的重要参考 复盘过去五年1月债市行情，长端利率的运行方向并不一致，涨跌互现的背后，主要是基本面与资金面呈现出不同组合。组合一是年初经济基本面向好，资金面逐步收敛，两种因素 叠加下，债市收益率逐步上行，典型的案例年份是2021年、2023年、2025年。组合二是年初基本面数据不及预期，货币政策靠前发力，推动资金面进一步宽松，这一状态则对债市更为利好 ，典型的案例年份是2022年、2024年。 展望2026，以史为鉴，基本面与资金面状态决定着债市行情的底色，“宽货币”加力与具体落地形式依然是博弈重点。除 此之外，债市同样存在非季节性的定价考量，主要有以下四个关注。 ►关注点一：供给节奏 1月政府债净供给压力在1.3万亿元左右。加总国债和地方债，一季度政府债净融资规模约4.00-4.12万亿元，与2025年水平相当，逐月净融资规模呈“V”型形态，分别约为1.36-1.38、1.03-1.23、1.41-1.71万亿元。此外，关于一季度政府债供给期限结构，或仍需要一定时间观察。在对债市的影响上，1月上旬市场对于超长端品种的情绪或相对谨慎，后续随着政府债发行陆续落地，中下旬债市情绪或相应修复。 ►关注点二：监管变化 债 基 赎 回费率约束放松。基金赎回新规正式稿终于尘埃落定，变化的背后，可能透露出三点监管意图：其一，平抑新 规落地对市场定价带来的影响，随着监管对债券基金赎回费率的 态度明显软化，债市内生的担忧情绪或将大幅缓和。其二，赎回 费率规则调整的最终目的或是削弱债基的流动性管理属性，避免 熊市阶段流动性风险淤积在公募基金一端。其三，依旧强调公募 产品对于投资者需要严守公平原则，这也意味着下半年以来市场 频繁讨论的定制债基问题，可能会继续成为接下来债基的整改主线。 ►关注点三：政策方向 1月所面临的资金面扰动往往多于12月，包括大额缴税、春节取现需求、信贷开门红、财政靠前发力等，资金利率存在 内生的上行动力，银行间市场对于央行投放的依赖度将天然提升。 对于1月央行如何呵护资金市场，或依然存在“强发力”与“弱发力”两种选项。选项一是货币“强发力”，而这一情形出现的条件或是四季度经济表现明显不及预期，对应操作或是降准落地。选项二是货币“弱发力”，对应的场景或是12月数据反弹力度较大，同时修复效果延续至年初，对应操作是增加基础工具的资金净投放，如央行加大买债规模，提升买断式回购、MLF续作规模等。 ►关注点四：机构行为 配 置 盘或成为2026年初决定利率定价的关键力量。一方面，银行与保险自营投资往往以年度为单位考核，年初是重 要的抢配节点，叠加银行存款与保费收入均具有明显的“开门红”季节性特征，也在一定程度上提升其年初买债力量。另一方面，当前债市仍处于震荡调整期，公募债基等固收资管类产品的负债 端尚不稳定，交易盘对利率中枢的决定力显著削弱，在操作上也 更倾向于跟随配置盘而动。 ►一月策略，抢占先机 打破债市的“熊市困境”，或需债券投资逐步恢复收益属性，而这一过程已经开始。随着投资者年初逐步完成避险操作， 债市正逐渐进入银行间市场资金相对充裕，交易型机构组合久期 偏低的状态。当前利率债中长端的票息与利差均呈现出充足的性价比，接下来或可等待配置盘优先进场，带动债牛慢启动，随后交易盘跟进，完成债市定价的修复。 对应至策略上，我们倾向于，在货币政策转向概率不大的背景下，1月或是抢占先机的时点。短期调整幅度较大的品种，如5-10年国债、5-10年政金债等，均存在博弈价值。从点位 上来看，当10年国债收益率位于1.85%之上，或是相对安全的补仓窗口。不过，对于超长端品种而言，供给端的不确定性或持续 扰动市场定价，进而影响持有体验，对于超长端的配置或可等待 月末供给期限结构明朗后再做定夺。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.十二月债市，乍暖还寒.................................................................................................................................42.以史为鉴，基本面与资金面是年初债市行情的重要参考...................................................................................63.一月债市，四大关注.....................................................................................................................................84.一月策略，抢占先机....................................................................................................................................145.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：12月债市，乍暖还寒，波动未减............................................................................................................5图2：相较10-11月，12月资金利率更稳更低..................................................................................................5图3：12月债市各品种表现一览......................................................................................................................6图4：过去五年1月债市行情走势，长端收益率涨跌互现..................................................................................8图5：一季度政府债净供给预测（亿元）..........................................................................................................9图6：过往1月资金利率往往容易呈现上行趋势...............................................................................................11图7：去年10-11月的基本面数据表现普遍一般，或在一定程度上对四季度GDP同比形成拖累..........................12图8：保险在超长国债板块行为与利率走势（亿元）........................................................................................13图9：大行在7-10年国债板块行为与利率走势（亿元）...................................................................................13图10：面临类似的利率上行背景，2026年初机构采取了与2025年初截然相反的操作思路................................14图11：各类公募债基年度收益表现.................................................................................................................15 表1：利率债性价比一览（截至2026-01-06）.................................................................................................15 1.十二月债市，乍暖还寒 回顾12月债市，临近年末，多空双方的博弈变得更加焦灼。长端利率全月呈现“上下上”的N型走势，10年国债收益率在月初、月末分别达到高点1.87%、次高点1.86%，月中在多头情绪的支持下，10年国债收益率一度下行至1.83%。 从市场定价内容来看，12月债市主要交易了四大主题，一是中央对次年的政策定调、二是短期内央行“宽货币”加码的可能性、三是接下来的超长政府债供给占比、四是年末机构间的排名博弈。 具体而言，12月上旬是月内债市波动最大的时段。12月2日，央行公告11月购债规模为500亿元，量级依旧不及市场预期，塑造了鹰派的央行形象。12月4日盘中，市场在重要会议前夕进入提前博弈，机构更倾向于押注次年增长指标边际放缓，由此猜想“宽货币”必要性进一步下降。双重压力之下，长债品种在12月初开始放量下跌，10年国债收益率一度于12月4日上行至1.87%。12月8日、10日，政治局会议、中央经济工作会议先后落幕，市场解读的政策基调较2025年变化不大。债市前期的顾虑情绪相应被打消，10年国债收益率逐步向1.85%点位修复。 12月中旬，债市做多意愿走强，市场对短期内“宽货币”的憧憬驱动利率稳步下行。12月15-17日，税期资金面实现超预期宽松，R001、R007均持稳于1.35%、1.50%的低位水平。这一现象也使投资者开始猜想，年末央行买债规模或存在大幅加码的可能性。18日上证报援引市场观点，称“预计2026年1月央行可能宣布降准50bp”，进一步强化市场的“宽货币”预期。19日，LPR报价前夕，市场提前定价LPR结构性降息。利多因素的合力下，10年国债收益率于19日下行至月内低点1.83%。 12月下旬，波澜再起。12月22日早盘，央行公告LPR报价情况维持不变，市场的结构性降息预期被证伪，长端利率至此开始拐头向上。随着年末机构间的业绩排名竞争进入白热化阶段，消息面的扰动显著加剧。不同于2023、2024年冲刺阶段，市场通过紧密抱团，赚取利率一致下行带来的超额收益，2025年末，在市场波动被放大的背景下，博取方向的难度加大。而在众多增量信息中，2026年的超长政府债供给占比及其背后对应的机构承接能力，成为市场关注的话题，部分投资者以此为由，加力做空长端与超长端品种，10年国债收益率在月末最终收于1.85%。 纵观整个四季度的