聚烯烃年报：熊途漫漫难回头，未来转机看宏观

摘要： 2025年宏观面与聚烯烃基本面弱势叠加，造就了原油与聚烯烃同步弱势。 宏观方面，国内由于房地产周期性下滑，造成需求不足的偏弱局面，国际由于美国挑起贸易争端，叠加美联储降息一波三折，宏观面弱势，使得工业品整体偏弱。聚烯烃基本面在2025年继续面临供给压力，供过于求的背景下，聚烯烃价格总体弱势。 2026年，最大的亮点在于宏观面，相较2025年充满不确定性的宏观面，2026年宏观面展望较为确定，且更加积极。针对国内需求不足的主要问题，12月中央经济工作会议制定有针对性的政策措施，积极的财政政策和宽松的货币政策将合力实施，房地产领域，地方政府自主调控的权限预计加大，配合降息降准的货币政策，将有效支持居民刚性和改善性住房需求，推动房地产市场平稳运行。此外，股市的持续回暖，也将提振需求，助力房地产和消费回暖。 国际方面，美联储2026年大概率延续降息周期，有利于提振外部需求，并营造良好的外围宽松环境，助力国内经济复苏。 综合来看，我们认为，2026年聚烯烃基本面依旧提振有限，但未来随着宏观面的好转，原油有望上涨，将为聚烯烃带来成本支撑，此外，宏观面好转，将带动商品整体出现反弹，聚烯烃有望跟随商品整体出现反弹。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 一、2025年行情回顾 1、原油 2025年1月至5月初，WTI油价总体呈现下跌，主要原因是市场担忧美国关税对需求端造成的压力，对贸易环境的破坏，以及各国反制措施对经济前景的悲观预期。这种悲观的预期在清明节前后，随着美国公布对等关税后，达到顶峰。 2025年5月初至6月中旬，WTI油价总体呈现上涨，主要原因在于，一方面，随着《中美日内瓦经贸会谈联合声明》的发布，市场对中美两国贸易紧张的担忧明显缓解。另一方面，巴以冲突向外扩散，导致以色列和伊朗爆发直接冲突，地缘提振油价短时大幅上涨。 2025年6月下旬至今，WTI油价再次持续下跌，主要原因在于，在沙特的引导下，OPEC+连续大幅增产，原油供给端支撑塌陷，而美联储出于对关税增加导致通胀上升的担忧，降息迟缓，需求端总体偏弱，市场对供需前景较为悲观，导致油价持续下跌。 2、聚烯烃 2025年，聚烯烃期货总体保持较为流畅的下跌，主要原因仍是受宏观面偏弱的影响，需求持续处于弱势。仅6-7月，受原油反弹提振，出现了一次技术性反弹，其余时间均保持较为流畅的下跌，并延续至今。 二、宏观面 1、中国——稳增长预期明确 （1）内需依旧偏弱 为了应对房地产周期反转带来的经济下行压力，2024年底，国家及时推出房地产“组合拳”。概括为“四个取消、四个降低、两个增加”。紧接着又推出“10万亿化债方案”，以及“雅下超级工程”等一批重点基建投资。这些政策措施有力缓解了经济下行压力。股市随即开启了“924行情”，反映出市场对未来的偏乐观的预期。 但是，作为国民经济第一支柱的房地产仍然显示出偏弱的态势，2025年1—11月份，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%，1—11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%，新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%，1—11月份，房地产开发企业到位资金85145亿元，同比下降11.9%，11月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为91.90。 房地产的弱势也传导至制造业和消费偏弱。2025年，制造业PMI总体在50%以下运行，12月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间。11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，增速再创新低。 因此，目前国内的主要问题就是需求偏弱，需求端的弱势在价格上也有体现。2025年11月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%。距离年初预定目标2%，相差甚远。2025年11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%，同比增速持续在负值区间运行。 （2）12月中央经济工作会议制定目标任务 针对目前需求偏弱的主要问题，12月11日，中央经济工作会议举行，部署2026年主要任务。 2026年总的工作基调是：强调积极有为、加大力度、提质增效。2026年是“十五五”的开局之年，要想达成2035年经济总量翻番、人均GDP也 翻番的目标，仍需保持5%左右经济增速。因此会议定调2026年宏观政策“更加积极有为”，政策基调延续宽松，重点领域政策力度有望加码。 财政政策更加积极，预计总量提升、结构优化。会议提出要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，预计明年赤字率仍在4%，叠加专项债、特别国债等，广义赤字可达9%以上，重点投向科技创新和民生项目。 货币政策继续宽松，明年有望继续降准降息。会议明确提到“灵活运用降准降息等多种政策工具”，提法积极，预计2026年继续降准降息1-2次。 内需成为重中之重，预计将有更多提振消费的措施出台。 明确提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。”预计将出台降低购房成本、放开限购、商品房收储等措施加码房地产去库存。 因此，对于2026年国内的宏观面，我们的预期是比较积极的，我们已经明确了当下的主要问题是房地产周期下行导致的需求偏弱，并有针对性的制定了相应的政策措施，包括更加积极的财政政策，以及宽松的货币政策，同时针对房地产提出了更有针对性的政策措施。在这些政策的综合提振下，2026年以房地产为代表的需求端复苏仍是重中之重。如果房地产能够复苏，则宏观面支撑明显。 2、美国——降息周期或将延续 （1）抗通胀已取得重大进展 在持续高利率的抑制下，美国通胀已大幅回落，11月美国CPI较9月下降0.3%，降至2.7%。距离2%目标区间已不远。 （2）就业压力上升 在加息抑制通胀取得成效的同时，高利率对经济增长，对就业的压力上升，美国11月失业率继续上升0.2%，至4.6%。表明未来美联储降息的必要性上升。未来有望延续降息周期，以提振经济。 （3）12月美联储降息25基点 据央视报道，当地时间12月10日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.50%至3.75%之间。这是美联储今年第三次降息，也是自2024年9月以来第六次降息。 随后美联储主席鲍威尔就委员会降息决定发表讲话。鲍威尔表示：“由于关税的影响，通胀仍然“有所上升”，通胀仍处于较高水平。如果抛开关税因素，通胀率在2%左右的偏低水平”。“目前通胀率超过美联储2%的目标主要是由于特朗普政府提高进口关税。他重申，关税对通胀的影响可能只是“一次性的价格上涨”。 从鲍威尔的讲话中可以看出，目前导致美国通胀仍然偏高的主要原因在于关税，而不是经济过热，相反由于长期高利率抑制通胀，已经使得失业率上升，经济陷入衰退的风险上升，因此，美国目前的通胀水平是合理的，不应继续保持高利率以抑制通胀，相反，应该继续降息以提振经济。 因为，我们认为未来美联储大概率将延续降息周期，即未来国际宏观面也有望好转。 三、原油 1、供给端承压 （1）OPEC+加速增产 OPEC+自2025年4月开始逐步增产，原计划至2026年9月结束，每 月约13.80万桶/日的增产力度，但5至7月增产力度已经上调至40万桶/日、8至9月上调至55万桶/日左右，计划提前一年结束，10至12月各增产13.70万桶/日。4至11月累计增产274.10万桶/日，明年一季度将暂停增产。10月OPEC产量2846万桶/日，较年初增长6.68%。主要产油国—沙特原油产量于今年4月开始产量有所增长，10月产量1000.30万桶/日，涨至2023年5月以来的高点。沙特原油出口量随着原油产量的逐步提升，于4月开始明显提升，10月原油出口量657.90万桶/日，增至2023年7月以来的高点。 （2）美国产量高位运行 作为非OPEC+的主要产油国—美国原油产量亦于2025年呈增长状态。截至11月14日当周，美国原油产量涨至1383.40万桶/日，位于历史高位运行。石油钻井数417台，较年初下降65台，位于过去5年下限运行。美国原油产量维持高位，但钻井数自2023年起便持续下滑，意味着美国原油产量未来显著增产的难度较大，但短期内原油产量仍将居于高位运行。 美国石油钻井数趋势图（台） 美国原油产量趋势图（万桶/日） （3）俄罗斯、伊朗产量未降 从2022年西方启动对俄能源制裁以来，俄罗斯的原油出口量一直表现相对稳健，并未出现明显的下跌。10月原油产量938.20万桶/日。10月原油出口量408.50万桶/日，增至2023年6月以来的高点。 伊朗方面来看，美国对伊朗采取全面核相关制裁及持续对经济领域全面施压，但从今年伊朗原油产量及出口量的表现来看，均未出现明显下滑。10月伊朗原油产量320.90万桶/日。10月伊朗原油出口量201.70万桶/日，增至2023年以来的高点。 2、地缘提振仍然存在 美国以“缉毒”为由，在委内瑞拉附近加勒比海域制造争端，反映美国”新门罗主义”正在加速回潮，引发区域安全震荡。委内瑞拉是欧佩克的创始成员国，其已探明的石油储量位居世界首位。根据Kpler的数据，今年委内瑞拉每天出口约74.9万桶石油。并每天向美国出口约13.2万桶石油。如果委内瑞拉石油出口收到影响，将提振油价。此外，俄乌冲突久拖未决，双方在领土等关键条款难以达成妥协，使得冲突延续，对油价亦有提振。 综合来看，原油供需仍然偏弱，难以开启上升趋势，但是地缘对油价有支撑，油价下跌空间同样受限。短期内油价继续低位震荡的概率较大。中长期看，美联储降息，中国经济复苏是大概率事件，未来原油需求端有望改善，明年一季度OPEC+暂停增产，原油供给端压力有望缓解，原油供需有望改善。而地缘问题最为不确定，即俄罗斯石油能否重返市场，委内瑞拉石油供给是否下降仍不明朗。未来仍需进一步关注。 四、聚烯烃基本面 1、PP （1）2025年聚丙烯产能产量继续大幅上升 据隆众资讯，2021-2025年聚丙烯产能增速最为迅猛三年分别是2023-2025年，新增扩能合计高达1421万吨，供应端产能年度复合增速高达11.54%。2025聚丙烯产能达到4903万吨，全年新增741万吨，增速达到17.80%。面对供应端产能快速增量，通用产品同质化现象加剧，产业竞争异常激烈。 从2026年的PP投产情况来看，聚丙烯计划新增产能为545万吨，PP的供应仍然保持较高速度增长。预计进入2027年聚丙烯供应增量放缓，市场将进入再平衡阶段。 （2）传统下游疲弱，需求增速弱于供给增速 据隆众资讯，2025年，受制于下游需求弱势，聚烯烃下游开工率不同程度地出现不及预期的情况。PP下游需求方面，塑编、BOPP及PP管材开工情况尚好，但整体需求跟进不足。 2026-2030年中国聚丙烯需求量呈现增长趋势，增速高点出现在2026年，需求增速预计达到4.20%。但需求增速仍无法匹配供给增速，供过于求的压力将持续。 （3）2025年聚丙烯长期面临去库压力 *特别声明：本报告基于公开信息编制而成，报告对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本文中的操作建议为研究人员利用相关公开信息的分析得出，仅供投资者参考，据此入市风险自负。13 据隆众资讯，2025年PP供应快速增量，加剧行业竞争压力，从而引发产业库存消耗压力。2025年去库存成为与价格重心下移并列关键词，2025年聚丙烯生产企业库存年均值在59.10万吨，较2024年相比上涨5.18万吨，上涨9.60%。 （4）2025年聚丙烯不同工艺成本与利润差异明显 据隆众资讯，2025年PDH制与煤制成本形成截然不同变化。因三季度国际贸易壁垒所导致丙烷成本抬升，引发国内PDH制企业盈利及产能利用率剧烈震荡，丙烷进口关税由原来1%上升至11%，给PDH制企业无形当中产生巨大冲击。与之形成截然相反的是煤制成本表现相对偏低，且低于PDH制成本将近20.9%，这在市场竞争异常激烈时