策略深度报告：“十五五”开局，破浪前行

证券研究报告 策略研究 2026年1月7日 ➢盈利企稳的积极因素正在增加。1）经济内生修复动力偏弱，政策托底仍有空间；2）PPI修复的持续性：“反内卷”政策推动供需平衡，周期制造库存周期触底回升，有色金属（以铜为代表）或成为PPI边际改善的稳定支撑项；3）房地产企稳的可能性：下行趋势难反转，但部分数据可能有小改善或磨底；4）出口韧性的稳定性：出口结构优化，海外通胀仍有正向支撑；5）消费复苏的新亮点：增量政策核心变化的方向，需求端修复的主要抓手。 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢影响流动性牛市高度的核心因素：政策和股市资金。1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的，宏观流动性也不构成牛市级别的核心影响因素；2）政策推动股权融资规模低于上市公司分红，之后出现的牛市级别都较大。资本市场制度红利容易驱动大级别牛市；3）“资产荒”逻辑驱动资金增配股市意愿提升，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续可能产生影响的是居民资金。 ➢牛市中期需要关注的是监管政策调节的节奏。1）2025年股权融资规模有回升，但回升幅度远没有达到快速扭转股市供需格局的地步；2）牛市初期到中期，存量机构和投资者会持续补仓，牛市中后期通常看到新的居民资金通过新的产品形式大幅流入；3）牛市主升浪前期和后期风格往往会有较大的变化，即使风格不变，领涨的板块也往往会有变化。当前赚钱效应扩散程度尚未达到牛市中后期的水平；4）当前政策环境对股市依然以呵护为主，参考1996-1997年、2014-2015年牛市，牛市结束均来自监管政策的调节（IPO快速放量、某类渠道资金的监管）。 ➢风格判断：小盘成长仍是趋势，但中途会有波动。1）牛市中期大小盘往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同；2）长期趋势有利于小盘，但牛市中期可能出现季度级别的大波动，主要受居民增量资金和成长价值风格的扰动；3）成长风格相对于价值风格大概率仍有业绩比较优势。 ➢行业配置：金融打底仓，科技是主线，主题多轮动。1）底仓&稳定器：非银的弹性逐步增加，红利也有一定配置价值；2）科技主线：牛市中期做波段，牛市后期大概率有第二波上涨，AI行情有望进一步扩散；3）主题活跃：军工&资源品，主题和业绩共振；4）基本面反转（重点关注ROE改善弹性）：电力设备、部分周期、新消费。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；贸易局势和地缘政治扰动风险：海外流动性紧缩风险；历史数据不代表未来。 目录 一、盈利企稳的积极因素正在增加.................................................61.1经济内生修复动力偏弱，政策托底仍有空间................................61.2 PPI修复的持续性：“反内卷”政策推动供需平衡，周期制造库存周期触底回升..71.3房地产企稳的可能性：下行趋势较难反转，但部分数据可能有小改善...........91.4出口韧性的稳定性：出口结构优化，海外通胀仍有正向支撑..................111.5消费复苏的新亮点：政策核心变化的方向，需求端修复的主要抓手............13二、影响流动性牛市高度的核心因素：政策和股市资金..............................142.1小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的.............................142.2政策改变了股市供需格局，资本市场制度红利容易驱动大级别牛市............152.3“资产荒”逻辑仍有望驱动资金增配股市.................................18三、牛市中期需要关注的是监管政策调节的节奏....................................203.1换手率角度看牛市各阶段的特征.........................................203.2牛市主升浪前期和后期风格往往会有较大的变化...........................223.3牛市主升浪期间，股权融资规模大多会快速放量到历史高位..................233.4牛市初期和牛市中后期买入力量的变化...................................243.5流动性牛市中的调整和结束大多来自于对渠道资金的监管....................25四、风格判断：小盘成长仍是趋势，但中途会有波动................................294.1牛市中期大小盘风格不稳定.............................................294.2长期趋势有利于小盘，但牛市中期可能出现季度级别的大波动................294.3成长风格相对于价值风格有盈利比较优势.................................31五、行业配置：金融打底仓，科技是主线，主题多轮动..............................335.1牛市中整体最强风格反而在牛市中期不强.................................335.2底仓&稳定器：关注非银，红利也有一定配置价值..........................355.3科技仍是主线，牛市中期做波段，牛市后期确定性更高......................395.4军工：风格和基本面共振，主题活跃的牛市中不会缺席（波段参与）..........415.5电力设备：基本面触底回升，需要关注ROE回升的强度......................425.6周期：大级别行情依赖价格企稳，关注资源品主题+业绩共振.................435.7消费：ROE中枢下降，估值企稳，演绎局部ROE有弹性的方向................44风险因素......................................................................45 表目录 表1：三黑一色重点行业中一半行业价格环比已经实现由负转正（单位：%）.............8表2：2005-2007年牛市不同时期风格.............................................33表3：2013-2015年牛市不同时期风格.............................................33表4：2019-2021年牛市不同时期风格.............................................34表5：各一级行业在宽基指数中市值占比与公募基金持仓比例对比（单位：%）..........37表6：周期板块中有色金属ROE分位最高（单位：%） ................................43 图目录 图1：2025年Q3经济增速下降（单位：%）.......................................................................6图2：中国经济景气指数周期波动减弱，处于震荡整理期（单位：点）................................6图3：2025年下半年社融规模大部分时间弱于季节性表现（单位：亿元）............................7图4：2025年新增人民币贷款规模持续偏弱（单位：亿元）.................................................7图5：2026年PPI有望出现边际改善（单位：%）..............................................................7图6：历史上偏弱的库存周期回升也会有PPI的边际改善（单位：%）..................................9图7：2012-2014年工业企业利润增速与全A非金融石油石化也出现过小幅反弹（单位；%）9图8：2025年4月之后房价数据再次走弱（单位：点）........................................................9图9：商品房销售面积继续下行（单位：万平米）................................................................9图10：地产投资持续走弱，制造业和基建投资增速有所下滑（单位：%）...........................10图11：房地产新开工、施工、竣工持续负增（单位：%）....................................................10图12：2006年中-2012年中美国房价下降持续了6年（单位：点）....................................10图13：美国房价下降到后期二手房销售开始磨底（单位：点，万套）................................10图14：中国香港房价长期下行期间港股并非持续熊市（单位：点，港元/平方米）............11图15：中国香港相关房地产其他指标下降3年后磨底（单位：千平方米，份）..................11图16：日本房价长期下行期间股市出现过多次反弹（单位：点）.......................................11图17：1992-1996年指数反弹期间部分房地产指标有反弹（单位：单元，件，户）...........11图18：2025年1-11月高端制造分项与劳动密集型产品出口增速分化（单位：%）.............12 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4图19：中国面向东盟和新兴市场的出口份额显著提升（单位：%）.....................................12图20：2011年之后出口增长偏弱，2020年抬升后在新中枢企稳（单位：亿美元）............12图21：美国通胀中枢有所上移（单位：%）.........................................................................12图22：1-2年内美股库存周期对出口影响较大（单位：%）.................................................13图23：美国AI相关投资增速大幅提升，AI以外其他投资增速下降（单位：%）.................13图24：2025年5月以来消费增速回落，围绕新中枢波动（单位：%，点）..........................13图25：城镇居民可支配收入增速处于历史低位水平，消费支出增速也有下滑（单位：%）..13图26：牛市高度和GDP改善幅度关系较弱（单位：点数，%）........................................14图27：牛市涨幅和ROE改善幅度关系较弱（单位：点数，%）........................................14图28：利率趋势和股市牛市级别关系较弱（单位：点数，%）.................................