苑东生物深度报告

发⾔⼈ 1 00:00:00 这个假期最后⼀天下午好，我是医药组的朱克⽣。啊，然后今天我们给各位领导再汇报⼀下我们最新写的院东的深度啊，院东也是我们呃⼀直以来持续推荐的⼀个标的，并且呢我们看到在今年，呃，这个去年下半年，特别是1112⽉啊。尽管医药调整幅度⽐较明显，但是呃这个院东的表现是⾮常亮眼啊，我们呃统计了⼀下，其实整个12⽉份啊，院东的这个超额收益是相当明显的，那这块的话，我我们来汇报⼀下我们第⼆篇的⼀个深度啊。来继继续总结了24年25年的公司的⼀些研发成果啊，同时也对未来的⼀个研发做⼀个展望啊，⾸先我们看 PPT 的第三⻚，啊，这块的话，我们从最开始的呃步骤，呃过程看。呃，公司其实是⾮常重视研发的⼀个公司啊，并且呢，这种差异化的⼀个研发能⼒也成为了公司能够从中⼩市值啊市值公司中突围的⼀个关键啊，我看早期的时候，其实公司更多的还是以这个⾼端仿制药。主，那么呃实现了早期的⼀个市值的⼀个成⻓啊，那么在当前的话我们看到啊，因为呃仿制药这个政策确实波动⽐较⼤，特别是在22年到25年这个期间，我们看到这个政策的调整幅度是⽐较⼤的啊。所以各家公司包括院东也包括⼀些⼤的这个发码，其实他们的⼀个纺织药业务都出现了⽐较明显的⼀个波动。 发⾔⼈ 1 00:01:22 那对于⼤的发码来说的话，他们可能有⼀些安全垫的⼀个业务，⽽对于院东来说的话，在他所谓的这种⾦⿇、国际化这些核⼼业务没有兑现的时候，啊，这个纺织药⼀旦出现业绩出现这个波动。那确实导致了公司业绩端的⼀个扰动啊，所以我们看到这个过去⼏年公司确实是出现了业绩过⼭⻋的⼀个情况，⽽且呢，因为这种业绩的⼀个波动啊，其实导致公司的⼀个市值⻓期处在⼀个啊这个区间震荡的⼀个状态啊。但是这并不是说公司的⼀个研发这块是出了啊⼀个问题啊。 PPT 第四⻚的话，我们看到嗯公司啊⼀直以来还是⽐较重视研发的，因为公司每年都愿意把⾃⼰20%的⼀个啊收⼊。拿过来去投钱发，投研发啊，并且呢这样的⼀个研发投⼊强度啊，在整个 a 股⾥⾯应该是排得上号的，我们看它其实仅次于⼏个这个转型⽐较成功的这个砝码啊。那么在当前的话，我们看到就是仿制药业务这个应采这个集采这个东西，其实已经是呃全⾯落地了啊，公司真的是做到了应采尽采，那么后续未来的话，其实更多的还是看更纯粹的呃研发带来的⼀个成果转化啊。这个其实是呃⼀直不变的就是公司呃研发这块的⼀个竞争⼒啊。 第⼆部分的话，我们来看就是公司最核⼼的⼀个部分啊，我们呃仔细梳理了⼀下公司过去这么多年的⼀个研发，那么总结出来的⼀个呃四个字啊，就是有得有失，呃，公司其实既有这个⾮常出⾊的⼀个部分。当然也有⼀定的⼀个不⾜，那么⾸先 PPT 第七⻚的话，我们介绍了⼀下公司这个研发的⼀个成果啊，那么主要的话还是公司，主要还是在公司呃⾦⿇管线的⼀个兑现啊，因为最开始的时候。整个⾦⿇这块还是政策壁垒特别⾼的⼀个⽅向，所以与仁和、恩华这些核⼼⻰头相。相⽐呢，苑东还是⾛的是⼀个差异化的⼀个路线啊，⾛布局，像纳洛酮、那美芬啊这些拮抗剂，⽽这些产品的话，它因为是⾮管制的，竞争格局⽐较差啊，再加上呃他会被集采，所以整体的话并没有给院东带来⾮常明显的⼀个增量啊。 发⾔⼈ 1 00:03:15 但是经过这么多年的⼀个研发积累之后，院东是开始切⼊到这个管制精⿇领域啊。24年的时候，公司的那布⾮布托啡诺两款⼆精类的产品获批，啊，正式切⼊到这个管制精⿇的这个赛道。那么2625年的时候，公司的奥沙西泮也是顺利获批，并且批完之后的话，还是跟这个恩华达成合作，由恩华来负责这个销售啊。此外的话，我们看到公司⽬前已经有储备五个已上市的管制精⿇产品，并且呢明年的话，公司还有两个最核⼼的品种，分别是这个氨酚强可酮和吗啡⼤曲酮这两个啊这个改良型新药啊。这两个产品是计划明年要去参加医保谈判的，所以我们这样来看的话，其实公司明年在精⿇领域的这个加速的节奏是⾮常⾮常好的，那么今年公司整个管制精⿇领域的收⼊体量⼤概只有6,000万左右，⽽明年的话。这块的⼀个收⼊⼤概能够超过两个亿，⽽且整个⾦⻢领域的利润率是⾮常⾼的，所以明年的业绩⽀撑最关，最核⼼的还是来⾃于⾦⻢领域的⼀个放量。那么此外的话，我们看到公司现在已经是出出具这个管线特征了，因为⾦⻢领域其实做产品迭代的难度是⾮常⼤的，我们看到过去⼏年，⼀⽅⾯呢就是上市的新品是⾮常少的。 发⾔⼈ 1 00:04:19 第⼆个呢，就是这些新品被⼈福、恩华、恒瑞、海思科所垄断，⽽我们看26年包括⼆⼆六年级之后的话，苑东它的这个创新药是慢慢上来啊，所以整个⾦⻢领域后续呃苑东也能够逐渐有⼀席之位啊。那么这样的话，我们看到公司其实未来在⾦⻢领域的⼀个增⻓应该前景还是⾮常可观的。第⼆块的话我们也总结了⼀下，就是公司过去这么多年来所出现的⼀个不⾜啊，因为坦诚的来讲的话，公司每年20%的⼀个研发投⼊强度肯定不是说仅仅做⼀些改良型新药就到此为⽌。公司的核⼼想法还是想去在⼀类新药领域去做突破啊，但是呃这么多年以来的话，我们看到其实公司在这块做的确实是有⼀。些不⾜的，那么其中我们总结的第⼀个呢，就是效率是稍微偏低啊，因为我们以这个 DDPF 这个靶点为例，因为这个⽅向确实国内⾮常卷，⽽谁能胜出的话，更多的还是看这种所谓的研发效率这块啊。所以我们看到院东的优格列汀虽然是国内第⼀个 DDPF 周制剂⽴项的产品，但是呢，它和像恒瑞、海思科、新泰这些⼋⻢相⽐的话，在这个靶点上的⼀个效率是远远的被甩在了啊⾝后啊。所以这块我们觉得公司第⼀个不⾜就是临床效率的⼀个问题啊。 发⾔⼈ 1 00:05:29 第⼆个问题的话就是公司的⼀个研发体系之前还是啊有⼀些缺陷的啊，因为公司从15年就开始去探索肿瘤⼀类新药的⼀个布局，但是⼗年以来的话，我们看到⽬前只有⼀个 TF ADC 是刚刚进⼊到⼀期临床。其余产品的话都是呃这个在这个襁褓中就这个夭折了啊，所以公司其实到⽬前的话，体系内还不能算上⼀个⾮常完整的体系化的⼀个平台，这个其实就是公司的⼀个啊不⾜。那么呃我我们看到公司体系内的⼀个研发是有得有失啊，那么当前的话。其实我们看到25年公司最⼤的⼀个突破其实就是它体外孵化的⼀个嗯这个上海超阳，啊，这个平台刚好是能够补⾜它这个在⼀类领新药领域的⼀个⼀个不短板的。同时呢，上海超阳这个平台也，这个蛋⽩降解的平台也⼗分有价值。所以说我我们推荐院东其实⼀⽅⾯呢，不仅仅是看好超阳这个蛋⽩降解平台啊，另外⼀⽅⾯呢，我们也是觉得呃这样的⼀个体系整合之后，公司整体的⼀个研发质量是得到了⼀个跃升啊。那么下⾯的话就是我们 PPT 第12⻚主要来呃这个介绍⼀下上海超阳这个平台。那么上海超阳的话，它的研发理念其实跟公司是完全⼀致的啊，⾛的是差异化的⼀个路线，因为对院东这个体量来说，它现在去布局⽐如说双抗，包括 ADC 来说的话，啊，还是这个由呃这个⼤概率可能卷不出来的。所以公司其实还是呃朝阳这边还是选择了⼀个差异化的⼀个路线，就是蛋⽩降解。 发⾔⼈ 1 00:06:50 蛋⽩降解，呃，那么呃公司的核⼼产品的话，主要就是啊这个0010，这个 IKZF13的分⼦胶，啊，002啊，这个 BTK protect003的话是⼀个 VAV one 的⼀个。分⼦胶，还有包括它的 DUCK ⽬前已公开的主要是这四个⽅向啊，那么剩下储备的还有⼀些呃新的呃这个⾃免领域的⼀个热⻔靶点啊，这个主要是公司的⼀个啊产品布局。那么 PPT 第⼗三⻚的话是关于公司的第⼀个核⼼产品001啊，这个的话是 IKZF13的⼀个分⼦胶。⾸先我们来简单讲⼀下，就是这块的⼀个啊流⾏病学，还有这个市场啊，那么 IKZF13这个分⼦胶的话，其实是这个多发性⻣髓瘤的⼀个⼀线标准⽤药啊，我们看到这个分⼦胶的话。它在⼀线包括⼆线⾄五线及之后的⼀个复发难治这块都有它的⼀个啊⼀席之地啊，所以这块的话像分⼦胶 IKZF13分⼦胶啊其实市场空间还是⾮常可观的，像⽬前两个最经典的⼀个基⽯药物。啊，兰纳度胺和博玛度胺两个产品的⼀个销售峰值是加起来的话可以看到160亿美⾦ 左右啊，并且呢这两个分⼦都是啊BMS 啊的的品种，所以整个市场前景还是⾮常可观的啊。那么在这两个分⼦，⼀个是莱纳杜安专利早已到期，那么博⻢杜安的话⽬前已经也爬坡爬到瓶颈状态之后，呃。 发⾔⼈ 1 00:08:00 呃，BMS 其实是在⽤更新⼀代的⼀个分⼦胶，来对这两个传统产品进⾏⼀个替代啊。我们看可以看呃右边这个图啊，就是公司三个分⼦，其中两个92480的话，它是定位啊针对复发难治的⼀个 mm来进⾏治疗，CC⼆⼆零的话，定位是这个⼀线啊及这个部分复发难治的⼀个 mm适应症。那么99282的话，三个第三个分⼦主要是专⻔针对这个⾮霍奇⾦淋巴瘤来进⾏治疗。那么⽬前的话我们看到其实下⾯这个图也也⽐较清晰啊，就是呃⽬前的⼀线是来那度胺啊，然后在来那度胺耐药之后逐步过渡成泊⻢度胺，这个是⽬前 mm 对分⼦胶的⼀个要求。那么在这样的⼀个迭代过程之中的话，我们看到这个左边的 CC⼆⼆点的话，其实定位就是去替换啊来那度胺，那么左右边的这个92480的话，它的定位就是去替换啊泊⻢的这个泊⻢度胺。所以这两个产品其实是去为了定位啊，其实就是去完美的承接现有两个160亿美⾦的啊分⼦胶。 发⾔⼈ 1 00:08:56 那么在这个思路下的话，我们看到啊整体全球。都都在，除了BMS之外的话，海外还有⼀家在做这个延伸，就是这个CFO。那么CFO它的思路的话和呃BMS还略微有点差别啊，那么因为CFO⽬前是在跟辉瑞合作，⽽呃它俩的⼀个思路呢还是在于呃以辉瑞的呃这个BMCMA CD3的⼀个TCE再加上呃CFO的⼀个IXF13分⼦胶做⼀个连⽤的话。我们看它的⼀个定位啊，是在计划是在⼆线及三线这块对⽬前的⼀个BMCMA CAR T啊发起这个冲击。那么在四线及之后的这个复发难治这块的话是想⽤这个分⼦胶联合地塞⽶松做⼀个后线的⼀个维持治疗。那么CFO对这个分⼦胶的⼀个预期的话也是单药看到25~40亿美⾦的⼀个体量啊，所以整体海外这块对IXF13的⼀个分⼦胶预期还是⽐较⾼的啊。 发⾔⼈ 1 00:09:49 那么呃第四PPT第⼗六⻚的话，我们来看⼀下就是关于这个分⼦胶的⼀个格局啊，呃，因为分⼦胶它其实更核⼼的⼀个治疗理念的话还是定义为⼀个。⾼效的⼀个降解，那么这个⾼效的⼀个降解呢，既包括呃这个降解效率啊，就是降解效率的⼀个提⾼。另外⼀⽅⾯呢，也要包括安全性的⼀个提升，这个其实是⾼效的⼀个内涵。 发⾔⼈ 1 00:10:10 那么从疗效维度来看的话，⽬前啊我们看到92480的这个 BMS 的92480理论上它的⼀个降解效率，也就是疗效这块应该是达到了这个理论上这个⽅向的⼀个极限。因为降解效率它是与这个 CRBN的⼀个构象闭合率有关，⽽92480对 CRBN 这个构象闭合诱导的话，⼤概是能够做到100%的⼀个⽔平。所以啊⽬前的⼀个理论认为都是判断92480已经到了这个⽅向的⼀个降解效率的⼀个极限⽔平。那么安全性这块的话主要还是在于对于⼀个呃⾮靶这个底物的⼀个呃⼀个降解的⼀个情况啊，我们看到呃这个像最开始的沙利度胺为什么会出现海豹胎或者致畸的⼀个问题，其实就是对⼀些除AKD F13以外的这个 cell for 这个底物造成了⼀个额外的⼀个降低，这个其实就是安全性的⼀个问题啊。那么我们讲了这⽅⾯的⼀个疗效。 发⾔⼈ 1 00:11:00 安全性，其实核⼼我们需要强调的就是啊，虽然⽬前呃理论认为92480的⼀个降解效率到了这个⽅向的⼀个极致，但是呢我们看到不管是临床前还是临床数据啊。超阳的这个 HPD01它的⼀个降解效率是意外突破了啊92480的⼀个呃天花板的⼀个⽔平啊，所以从机制上来看的话，我们还呃这个正如最开始这个公司交流所⾔。啊，其实 HPD01最开始的⼀个设计理念其实是加，在分⼦胶的⼀个基础上加上了⼀个 CD38的⼀个⽚段来做出⼀个想要尝试做出来⼀个呃抑制剂加降，这个呃降解剂的⼀个双功能⼩分⼦的⼀个理念啊。呃，所以这块我们认为啊，001的⼀个机制和纯粹的⼀个分⼦胶应该还是有⼀定的⼀个差别的，这样的话不然不可能在这个降解效率这块实现⼀个额外的⼀个突破。 发⾔⼈ 1 00