- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 会上定调四个原则、三大主题、一个委员会，会后需要处理五大关系 --第五次全国金融工作会议评论 要点： 会议主要内容：四个原则，三大主题，一个委员会。本次金融工作提出了金融工作的四个原则：回归本源（服从服务于经济社会发展）、优化结构（完善金融市场、金融结构、金融产品体系）、强化监管（提高防范化解金融风险能力）、市场导向（发挥市场在金融资源配置中的决定性作用）。这四大原则为下一阶段的金融工作进行了定调，是今后一段时间制订金融相关政策的基石。从“回归本源”和“优化结构”的角度看，在指出了金融工作的天职是为实体经济服务的同时，也是对此前“脱实入虚”的修正，并且从结构上进行了定调。从“强化监管”和“市场导向”的角度看，指明了下一阶段金融改革主要方向，并在体制上做出了相应调整。“三大主题”包括：金融服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。其中，金融服务实体经济是根本目的，防范化解系统性金融风险是核心目标，深化金融改革是根本动力。“一个委员会”是指设立国务院金融稳定发展委员会。这是直接从体制上做出了调整，以加强金融监管协调能力。 今后5年需要处理好以下五大关系：1）金融与经济的关系。二者不是单纯的一张皮的两个方面，都有各自的运行规律。只有经济和金融均合理发展的时候，二者的关系才会协调。过去几年金融乱象的产生，虽然有金融业自身和监管缺位的问题，但也与实体经济泡沫化发展和地方政府软预算约束有关系。因此，处理好二者关系，不仅要按照金融工作会议要求，解决金融问题，也要解决经济结构和体制等问题。金融工作会议也提到要解决国企杠杆率过高的问题，该问题不解决，金融高风险的问题无法消除。2）金融监管与货币政策的关系。过去由于金融监管的缺失，货币政策一定程度上承担了监管的职能，与实体经济自身要求相比，有时候货币政策更紧。本次会议明确了规范的、制度化的强监管需要坚持，但强监管将带来货币条件的收紧，需要货币政策进行对冲。3）新的宏观审慎监管和传统的微观审慎监管的关系。我们判断央行将在新成立的国务院金融稳定发展委员会中发挥主要作用，地位进一步提升，宏观审慎监管进一步加强。金融危机后主要发达经济体的金融监管体系都进行了改革。核心是提高监管标准、形成互为补充的监管合力和风险处置能力。防范系统性风险、维护金 2017年07月16日 第五次全国金融工作会议点评 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 融体系整体稳定受到重视，宏观审慎监管的重要性上升。中央银行的金融稳定和金融监管职能得到强化。但宏观审慎监管作为相对新的事物，还处在不断探索和完善的过程中，其效果有待于进一步检验。由于央行具有危机时刻稳定市场的能力，天然地在向市场提供流动性、恢复市场信心方面具有优势，相比监管机构主要专注于个体金融机构风险和微观审慎层面监管，央行更能根据宏观审慎原则来把握金融体系的系统性风险，将宏观审慎监管和微观审慎监管相统一。4）直接融资与间接融资的关系。表面上看，中国直接融资比重过低，需要提高。但深层的问题是二者均是资金配置的手段，并不存在优劣之分；在金融稳定和促进经济增长方面，也不存在孰优孰劣的问题；核心问题是要提高资金的配置效率。实践上看，我国直接融资和间接融资在效率方面都有问题，因此在提高直接融资比重的同时，需要通过制度建设提高二者的效率。这是未来几年的发展方向。5）金融改革、开放与发展的关系。这是一个老生常谈的问题，基本一有定论，关键是如何去做。中国金融改革相对走在前面，随着利率、汇率市场改革的完成，金融的发展推动力更加充足，也为金融开放创造了条件。我们预计未来5年我国金融业开放的步伐将比过去几年大幅提高。 短期影响：金融监管协调能力有望加强，实体融资成本有望下降，但去杠杠压力仍存，货币政策下半年料保持相对灵活。首先，设立“金融稳定发展委员会”使得国务院层面对金融监管有了统一协调，从短期来看，上半年监管高压和流动性收紧叠加的格局有望得到改善，相关政策对其他市场的溢出效应能够得到研究处理，整体金融市场的稳定性有望得到改善。其次，本次会议定调金融服务实体的宗旨，对进一步降低金融机构经营成本和实体企业融资成本的表述，将对企业盈利预期形成正面提振。第三，推动经济去杠杆，并强调国企降杠杆，意味着货币政策短期难以出现大幅放松，但稳增长、防风险、降成本又使得货币政策不能过紧，货币政策在下半年料保持相对灵活。 长期影响：金融监管加强，金融结构调整，金融市场开放。第一，从长远看，金融监管将逐渐加强，这既是为了让金融回归到服务实体的道路上来，也是为了更加有效的防范系统性金融风险。第二，金融改革的深化将对金融结构产生深远影响，直接融资占比将进一步提升，大型和中小型银行战略将分别转型，保险可能更加注重长期性和保障性，国有企业杠杆将下降。第三，利率市场化、汇率国际化、资本项目逐步可兑换，推动金融市场更加开放。从微观层面上，中国的股市、债市等金融市场将会逐步对外资开放，这不但会影响参与中国金融市场的投资者结构，更可能会带来投资风格的变化。 风险提示：政策实施力度不及预期。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 1. 主要内容：四个原则，三大主题，一个委员会。1）本次金融工作提出了金融工作的四个原则：回归本源（服从服务于经济社会发展）、优化结构（完善金融市场、金融结构、金融产品体系）、强化监管（提高防范化解金融风险能力）、市场导向（发挥市场在金融资源配置中的决定性作用）。这四大原则为下一阶段的金融工作进行了定调，是今后一段时间制订金融相关政策的基石。从“回归本源”和“优化结构”的角度看，在指出了金融工作的天职是为实体经济服务的同时，也是对此前“脱实入虚”的修正，并且从结构上进行了定调。从讲话看，政策基调主要包括：结构调整（从注重数量到注重质量和效率，从间接融资为主到直接融资放在更重要位置，从国有大行为主到发展中小金融机构）、保险定位（长期稳健风险管理和保障）、政策偏向（普惠金融体系与中小企业、偏远地区扶持）、降低成本（降低金融机构经营成本和实体经济融资成本）。从“强化监管”和“市场导向”的角度看，指明了下一阶段金融改革主要方向，并在体制上做出了相应调整。“强化监管”的主要目的在于：逐步推进金融开放的同时，提高防范和应对金融风险的能力。讲话指出，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”，重点强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”，指出“严控地方政府债务增量”。综合“强化监管”和“市场导向”这两个原则，指出了下一阶段金融改革的主要方向：优化金融机构体系（包括金融企业制度改进等）、推进金融开放（包括外汇体制机制完善和资本项目可兑换的实现等）、加强金融监管协调（包括设立国务院金融稳定发展委员会和强化人行宏观审慎管理和系统性风险防范职责等）、加强党对金融工作的领导。 2）“三大主题”包括：金融服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。其中，金融服务实体经济是根本目的，防范化解系统性金融风险是核心目标，深化金融改革是根本动力。这三个方面既是金融工作的“三大主题”，也是未来一段时间金融工作的“三个任务”，三位一体，相辅相成。 3）“一个委员会”是指设立国务院金融稳定发展委员会。职级上该委员会应该高于“一行三会”，属于副国级。这是直接从体制上做出了调整，以加强金融监管协调能力。“委员会”的设立，意味着多头监管，向集中监管的方向的转变；也意味着金融监管体制的转变，在提高金融监管专业化能力的同时，更加注重监管协调。 2. 今后5年需要处理好以下五大关系：1）金融与经济的关系。二者 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 不是单纯的一张皮的两个方面，都有各自的运行规律。只有经济和金融均合理发展的时候，二者的关系才会协调。过去几年金融乱象的产生，虽然有金融业自身和监管缺位的问题，但也与实体经济泡沫化发展和地方政府软预算约束有关系。因此，处理好二者关系，不仅要按照金融工作会议要求，解决金融问题，也要解决经济结构和体制等问题。金融工作会议也提到要解决国企杠杆率过高的问题，该问题不解决，金融高风险的问题无法消除。 2）金融监管与货币政策的关系。过去由于金融监管的缺失，货币政策一定程度上承担了监管的职能，与实体经济自身要求相比，有时候货币政策更紧。本次会议明确了规范的、制度化的强监管需要坚持，但强监管将带来货币条件的收紧，需要货币政策进行对冲。 3）新的宏观审慎监管和传统的微观审慎监管的关系。我们判断央行将在新成立的国务院金融稳定发展委员会中发挥主要作用，地位进一步提升，宏观审慎监管进一步加强。金融危机后主要发达经济体的金融监管体系都进行了改革。核心是提高监管标准、形成互为补充的监管合力和风险处置能力。防范系统性风险、维护金融体系整体稳定受到重视，宏观审慎监管的重要性上升。中央银行的金融稳定和金融监管职能得到强化。但宏观审慎监管作为相对新的事物，还处在不断探索和完善的过程中，其效果有待于进一步检验。由于央行具有危机时刻稳定市场的能力，天然地在向市场提供流动性、恢复市场信心方面具有优势，相比监管机构主要专注于个体金融机构风险和微观审慎层面监管，央行更能根据宏观审慎原则来把握金融体系的系统性风险，将宏观审慎监管和微观审慎监管相统一。 4）直接融资与间接融资的关系。表面上看，中国直接融资比重过低，需要提高。但深层的问题是二者均是资金配置的手段，并不优劣之分，在金融稳定和促进经济增长方面，也不存在孰优孰劣的问题，核心问题是要提高资金的配置效率。实践上看，我国直接融资和间接融资在效率方面都有问题，因此在提高直接融资比重的同时，需要通过制度建设提高二者的效率。这是未来几年的发展方向。 5）金融改革、开放与发展的关系。这是一个老生常谈的问题，基本一有定论，关键是如何去做。中国金融改革相对走在前面，随着利率、汇率市场改革的完成，金融的发展推动力更加充足，也为金融开放创造了条件。我们预计未来5年我国金融业开放的步伐将比过去几年大幅提高。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 3. 短期影响：金融监管协调能力有望加强，实体融资成本有望下降，但去杠杠压力仍存，货币政策下半年料保持相对灵活。首先，设立“金融稳定发展委员会”使得国务院层面对金融监管有了统一协调，从短期来看，上半年监管高压和流动性收紧叠加的格局有望得到改善，相关政策对其他市场的溢出效应能够得到研究处理，整体金融市场的稳定性有望得到改善。 其次，本次会议定调金融服务实体的宗旨，对进一步降低金融机构经营成本和实体企业融资成本的表述，将对企业盈利预期形成正面提振。 第三，推动经济去杠杆，并强调国企降杠杆，意味着货币政策短期难以出现大幅放松，但稳增长、防风险、降成本又使得货币政策不能过紧。一方面，经济去杠杆需要稳健的货币政策的配合，因为只有在货币政策预期保持相对稳定，或者偏紧的形势下，企业才有动力降低杠杆；另一方面，经济下行压力逐渐显现，为了防止发生系统性金融风险，为了降低企业的融资成本，需要货币政策在某些阶段保持相对宽松。因此，货币政策在下半年料保持相对灵活。 4. 长期影响：金融监管加强，金融改革深化，金融市场开放。第一，从长远看，金融监管将逐渐加强，这既是为了让金融回归到服务实体的道路上来，也是为了更加有效的防