中泰时钟资产配置月报（2601）：PPI筑底，布局景气修复

PPI筑底，布局景气修复 ——中泰时钟资产配置月报(2601) 李倩云 证券分析师执业证书编号：S0740520050001邮箱：liqy02@zts.com 熊婧妍证券分析师执业证书编号：S0740523110005邮箱：xiongjy01@zts.comn 一、2026年通胀及受益板块预测 二、资产状态及宏观驱动 目录 三、从宏观和资金视角看风偏的持续性 CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 四、风格配置 五、行业配置 要点简述 n2026年上半年PPI或缓慢回升至零轴附近：AR-gap（包含通胀的动量效应和通胀缺口影响）和菲利普斯曲线模型（包含宏观变量影响），均预测2026年PPI同比回升，但幅度较为缓和，且宏观变量的支撑力度弱于通胀自身动量。2026Q1之后翘尾因素趋于下行。 n历史上PPI从负值回正期间受益板块：有色金属、地产、建材、机械、电力、家电、农林牧渔、煤炭、电子、食品饮料、医药。 n大类资产进入流动性敏感模式：情绪强度已进入历史阈值的上沿区间，且其对权益资产涨幅的解释效力开始下降。这通常意味着情绪驱动动能可能衰减，股债配置模型已调降权益仓位。 n资金显示谨慎乐观：公募新发市场回暖，权益基金新增申报数量激增。ETF（尤其港股ETF）仍显示较强信心。公募存量资金显示观望情绪，杠杆资金边际入场节奏放缓。拟减持资金规模缩减，增发募资可能形成局部分流。 n风格配置：周期与成长板块动量走强，尤其成长板块动量上行仍在初期。红利板块盈利与估值压力并存。消费板块结构性机会。 n行业配置：结合“基本面+资金面+技术面”判断，机械、商贸零售、通信、纺织服装、医药评分较高。 风险提示：本报告基于公开历史数据进行统计测算，存在数据滞后性、第三方数据提供不准确风险；历史规律可能失效，模型基于历史数据得到统计结论不能完全代表未来，在极端情形下或存在解释力不足的风险；宏观政策超预期变动及海外因素扰动或对模型结论有较大影响 CCONTENTS2026年通胀及受益板块预测 产出缺口读数负值，需求相对较弱 n“反内卷”政策已引导市场形成了“价格修复”预期，这本身有助于改变通缩心态，但通胀上行空间受需求端制约。n基于工业增加值计算的产出缺口近月落于负值区间，2025年初即使出现过正值但读数也并不大，显示当前“供给强于需求”的宏观背景仍未改变。 n基于GDP计算的产出缺口在负值区间更深，即消费和投资侧需求相对更加弱势。2026年“扩大内需”被列为经济工作的首位重点任务，不过创新驱动与产业升级是GDP增长的长期主线，GDP产出缺口对PPI的传导关系可能相对弱化。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 对2026年上半年PPI同比增速的定量预测 n采用AR-gap（包含通胀的动量效应和通胀缺口影响）和菲利普斯曲线模型（包含宏观变量影响）分别对PPI同比进行拟合并向后预测。 n两个模型均预测2026年PPI同比回升，但幅度较为缓和。其中菲利普斯曲线模型的预测结果认为PPI同比回升幅度更小，即宏观变量对未来PPI同比提升的支撑力度弱于通胀自身动量。这也与宏观需求分析与翘尾因素定量计算的结论相符合。 n结合两个模型的定量预测结果，预计2026年上半年PPI同比将呈现缓慢回升趋势，但幅度有限，预计可由负值区间回升至零轴附近。 翘尾因素影响预计在上半年后弱化 n翘尾因素在2025年内对PPI上行起到了较大的带动作用，但2026年一季度之后翘尾因素趋于下行，若新涨价因素没有走强，则PPI同比提升缺乏强有力支撑。 n对PPI有较大影响的重要分项价格高频指标中，有色金属、钢材、煤炭价格在2026年上半年翘尾因素上行明显，国际油价及国内燃料价格翘尾因素较为平稳，化工品价格、建材价格、电价翘尾因素趋于下行，故预计2026年上半年有色金属、钢材、煤炭是PPI上行的主要支撑，但在下半年所有高频分项价格翘尾因素均呈稳定下降趋势，对PPI的支撑弱化。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 基于2026年PPI预期下的可能受益板块 n从PPI同比历史走势看，PPI同比从底部回升至零轴附近的历史阶段为2009.08~2009.12、2012.11~2014.07、2016.01~2016.09、2020.06~2021.02、2023.07~2024.07。将这些历史区间拼接，考察PPI与行业收益率相关性。n从历史全区段看，由于通胀影响名义利率和货币政策，通胀及通胀变化通常与股票收益率呈负相关。通胀从底部回升至零轴附近阶段，PPI与当月行业收益正相关性明显提升，与后两月行业收益的负相关性也缩窄。说明通胀底部回升至零轴期间，PPI对整体权益市场的有正向的边际影响。其中有色金属、房地产、建材、机械、钢铁、电力及公用、家电、农林牧渔、煤炭、电子行业的边际影响最明显。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 基于2026年PPI预期下的可能受益板块 n从区间收益情况分析，不同历史阶段由于PPI上行的宏观驱动不同，行业涨跌也呈现分化状态。从持续时间、走势和政策背景来看，当前阶段与上一轮PPI负增长（2012.3-2016.8）存在更强的可比性，但也同样存在差异。 n对比2016年1月至2016年9月PPI由底部回升至零轴附近区间，食品饮料、家电、银行、煤炭、建材、有色、汽车、石油石化、电子、医药相对跑出超额收益。 CCONTENTS资产特征及其映射的宏观状态 资产风险收益特征 n2025年底市场呈现典型的“波动收敛”特征，波动率与振幅显著收敛，然而资产回报显示韧性，年化收益率持续高于近一年中枢，直接推动了夏普比率上升。 n权益资产(美股、港股、A股）夏普比率进一步聚合，这一现象表明，宏观层面的系统性因素对整体方向的塑造力，当前远大于微观分化力量。 n尽管金价趋势强劲，但其近一月夏普比率已至1.8，非常接近权益水平，市场定价或已计入过多乐观预期，需警惕年初资产组合再平衡下波动放大的风险。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所，注：气泡大小代表资产夏普值，在第四象限中夏普值为负 从量价及股债相关性看市场流动性 n交投降温（港股量能接近数年低位）与股债相关性转正，共同印证市场已进入典型的流动性敏感模式，即市场处于资金存量消耗与脆弱性上升的状态。在此模式下，缺乏增量资金，且任何流动性层面的边际变化都会被放大，导致资产价格同向波动。这暗示市场由短期资金和情绪主导，机构行为可能趋于谨慎，配置上需加强流动性管理。 来源：wind，中泰证券研究所 全球市场风险偏好与权益仓位 n我们的资产配置模型持续从全球大类资产联动中监测市场情绪因子。该因子在12月延续增强趋势，是推动股市上行的重要动力。然而，模型监测到两项关键变化：一是情绪强度已进入历史阈值的上沿区间，二是其对权益资产涨幅的解释效力开始下降。这通常意味着情绪驱动已近极致，后续动能可能衰减。基于此前瞻信号，模型已调降了权益仓位，以规避情绪可能反转带来的风险。 CCONTENTS从宏观经济和资金视角看风偏的持续性 宏观流动性 n国内宏观流动性呈现“价松量稳”格局：基础货币投放边际回升但保持克制，仍主要依赖货币利率的快速下行改善整体资金面。宏观层面较难获得强烈的增量驱动，A股市场因此将延续存量特征，需寻找结构性行情。n全球宏观流动性环境，与国内类似，以数量化口径衡量的流动性从低位边际回升，但宽松的主要驱动力源于市场对 美联储降息的强烈预期。在此背景下，资金持续且大幅地流入港股市场（数据截止2025年10月底），凸显其作为全球配置中资金洼地的吸引力。 公募新发市场流动性 来源：wind，中泰证券研究所 存量公募市场流动性——A股 n公募股基存量部分，呈现“主动降仓+被动加仓明显放缓”：主动权益基金仓位在11月经历小幅回撤后已逐步加回，操作偏防御；ETF市场10月以来净申购节奏趋缓。共同体现出市场缺乏主线时投资者的观望情绪。 来源：wind，中泰证券研究所 存量公募市场流动性——港股 n根据模型测算，主动权益公募基金配置港股仓位自9月中旬回落后，从11月逐步回升，但加仓幅度较为有限，偏向试探性加仓，显示主动资金态度转向谨慎乐观。n港股ETF规模和份额增量同步回落，且规模增速降幅远大于份额增速降幅，反映部分资金获利了结但被动资金对港 股后市仍有较强的信心。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 杠杆资金流动性 n杠杆资金呈现出“总量扩张但边际趋缓”的复杂图景。融资余额与市值占比同步增长，确证其仍是当前市场最主要的增量资金来源。然而，融资净买入额近期大幅回落，这与市场总成交下滑互为因果，既受到市场整体交投萎缩的拖累，也反映了杠杆资金自身入场节奏的主动放缓。这一变化意味着，杠杆资金的角色正从行情的单向驱动者，转变为受情绪影响并会放大波动的关键摇摆力量，其短期行为仍将极大左右市场节奏。n在此环境下，单纯追逐杠杆热度可能效率不高。配置上应降低对资金博弈的依赖，将重心转向寻找具备更强内生 增长逻辑、对融资波动不敏感的板块与个股，以应对未来可能因杠杆资金节奏变化带来的市场震荡。 分流资金视角—减持与IPO分流 n按最新公告日统计，A股拟减持金额大幅降低，减持抛压有限。减持抛压显著缓解，有利于稳定市场情绪和减少资金流出压力。 nIPO数量和规模较少，但再融资活跃，增发募资规模有扩大趋势，市场整体的“抽水”效应可控，但大规模的定增项目可能对场内资金形成局部的、时点性的分流压力，需关注其结构性影响。 来源：wind，中泰证券研究所 CCONTENTS风格资产配置 风格推重比与配置展望 n红利与消费板块的信息比率持续走低，目前尚无反转信号，在已计价的防御价值之外，获取超额收益的难度在增加。周期板块信息比率快速走强，目前已接近10月底的高位，动量较强。成长板块净值与信息比率同步回升，净值接近前高但信息比率仍有较大上行空间，配置重心短期可向成长倾斜，获取其动量上行期收益。 风格相对盈利与相对估值 n盈利端呈现清晰分化：成长（边际提升）>周期（平稳）>红利/消费（边际下降）。但估值端并未完全映射，仅周期板块估值稳中略升，其余板块均呈震荡。这反映出，市场对短期盈利变化的定价谨慎，转而更关注中长期逻辑的确定性。单纯追逐盈利动量或防御属性均不全面，需在两者间寻找平衡点，周期板块的“确定性增长”逻辑或正获得溢价。 红利板块相对盈利及相对估值趋势 n红利板块盈利潜能与估值压力并存：银行业总资产同比增速与股息率差双双抬升，形成红利板块相对盈利提升的有利环境。然而，加权新增贷款规模的扩大，可能预示着信用边际扩张，对偏避险属性的红利资产估值形成压力。 成长板块相对盈利及相对估值趋势 n成长板块估值仍有上行空间：工业增加值累计同比增速出现边际放缓,对应市场对成长板块盈利落地的不确定性。但预期利率下行背景下，融资余额和新增社融同比进一步走高，持续打开成长板块估值上行空间。近期成长股估值回调或是反映对估值盈利匹配性的担忧，但回调幅度有限也说明资金对成长股热情仍在。 消费板块相对盈利及相对估值趋势 n消费板块K型分化：社零增速未见明显回暖，需求端整体较弱；近年来消费板块估值高度依赖流动性，而M2同比保持稳定，意味着难有整体估值扩张。但CPI与生活成本项剪刀差扩大，指向企业盈利和估值也走向K型分化逻辑。 来源：wind，中泰证券研究所 周期板块相对盈利及相对估值趋势 n周期板块上游或率先受益：企业端出现初步的主动补库迹象，但需求端的基础设施投资却大幅放缓。这一矛盾预示着周期板块的内部动能将显著分化。综合来看，上游资源品处于更有利的位置：PPI预期回升通常遵循上游产品先涨价的路径，同时在“反内卷”政策与全球供应链扰动下，上游的供应约束更强、定价权更突出。