南华期货外汇周报：元旦期间，外汇市场发生了什么？
——元旦期间，外汇市场发生了什么？ 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年1月4日 主要观点 基于对市场基本面、历史规律及政策逻辑的综合分析，我们对美元兑人民币即期汇率的后期走势形成如下核心判断：后续人民币相对于美元呈现温和升值仍是大概率事件。然而，这一趋势并非线性。历史规律显示，2025年年内前两轮人民币加速升值后，汇率均因美元反弹、结汇需求释放完毕等因素进入横盘震荡，以消化涨幅、积蓄动能。预计本轮行情或也将遵循类似路径，在强势升值后或迎来阶段性调整，大概率将在2026年春节前后趋于平缓，并转入震荡整理阶段。主要依据两方面季节性因素：一是历年2月美元指数常出现阶段性反弹，在一定程度上压制人民币升势；二是春节后企业集中结汇需求减弱，境内市场的支撑力量随之衰减。此外，需关注两大关键约束：其一，当前汇率的经济基本面升值支撑尚不牢固，中国制造业PMI尚未形成连续回升趋势，对企业结汇意愿的带动作用有待验证；其二，汇率政策调整通常后验于经济数据，在PMI、净结汇率等核心流量数据确认改善前，中国政策层面主动放宽汇率波动空间的可能性很低，这从制度上限制了短期过快升值的空间。需要警惕的是，市场情绪可能引发超调风险。若形成强烈的升值一致性预期，可能触发“恐慌式结汇”，推动汇率大幅偏离合理区间。对此，中国央行已通过中间价释放引导预期、为升值降温的信号。后续调控力度与工具选择仍需密切观察，其目的在于避免汇率过度波动冲击实体经济。综上，即便汇率突破7.0关口，随之放大的波动也更多是短期交易性现象，并非趋势性单边行情的开始。 风险提示：全球贸易摩擦意外升级、地缘政治事件频发、汇率超预期波动、央行外汇政策 一、一周行情回顾及展望 1.1 外汇市场行情回顾 上周，美元兑人民币即期汇率走势再度引发市场关注，人民币相对于美元呈现明显走强态势，在岸人民币最终也下破7关口（打脸）。回望2025年，堪称波澜起伏又不乏惊喜的一年，市场走势既有超预期的反转时刻，也存在不少平稳向好的运行阶段。若论年内最具反转魅力的资产，人民币汇率。年初之时，市场普遍 认为汇率跌破7.5关口毫无悬念，然而全年行情收官，USDCNY最终收于7下方，上演了一出亮眼的逆袭行情。复盘2025年汇率运行脉络不难看出，人民币兑美元双边汇率虽实现升值，但升值幅度显著滞后于同期美元指数的贬值幅度，而从多边汇率视角看，总体上有所贬值，例如人民币对CFETS货币篮子全年整体呈现贬值态势。对于自2025年4月以来人民币对美元的持续走强，其主要推动因素可归纳为以下三点： 首先，面对美国加征关税的压力，中国出口保持较强韧性，超出市场预期，成为人民币走强的基本面支撑。 其次，中美经贸关系虽一度因“对等关税”措施而趋紧，但双方最终通过谈判达成互降关税的共识，使得全年新增关税实际影响有限。 再次，美国政策影响削弱了美元资产吸引力，促使国际资金流向包括中国在内的新兴市场。与此同时，中国股市估值修复也减缓了证券项下的资本外流。然而，资本外流压力依然存在，这导致人民币对美元的升值幅度低于同期美元指数的贬值幅度。 从上周汇率运行态势来看，美元指数获得支撑的核心驱动，源于美联储12月会议纪要所揭示的政策路径分歧——委员会内部对后续政策走向存在显著分歧，令市场对降息节奏的预期趋于谨慎。与之相对，欧元、英镑受制于经济动能偏弱的基本面，叠加市场降息预期主导定价逻辑，汇率走势承压下行；日元方面，日本央行当周未释放新的政策信号，在美日利差维持高位的压制下，其兑美元小幅贬值。在此背景下，人民币却逆势走出强势行情。我们认为人民币年末的升值行情具备合理性，本质是预期修正驱动下的补涨行情，同时也受到年末及年初集中结汇的季节性因素支撑。从境内盘面供需结构看，结汇盘呈现压倒性优势，购汇方则普遍持谨慎态度，导致即期市场买价快速回落。需要强调的是，本轮升值幅度虽略超预期（这绝非事后辩解之辞）。 进一步来看，元旦假期落幕，全球金融市场的目光迅速聚焦于节后开盘动向，地缘政治突发变量也成为左右短期市场情绪的关键。假期期间，美国突然对委内瑞拉发起大规模特别军事行动，不仅实施了多轮精准空袭打击关键设施，还成功抓捕了委内瑞拉总统马杜罗及其夫人，完成了一次极具冲击力的“斩首”行动。这一突发事件瞬间让本就暗流涌动的南美局势急剧升级，我们认为，这绝非一次简单的局部地缘政治摩擦，而是美国酝酿已久的“门罗主义2.0”战略升级的关键落地举措，其背后承载着美国重塑西半球地缘格局的深层诉求，由此引发的全球市场短期波动与风险重定价值得所有投资者重点关注。 我们认为，此次突袭行动的背后，清晰彰显出特朗普政府的外交战略重心已从全球泛化干预转向重新向美洲倾斜的“战略变阵”，这一导向与2025年《国家安全战略》报告的核心定位高度契合。这份长达33页的报告明确提出“特朗普推论”，将1823年提出的“门罗主义”升级为适配当前国际格局的全新版本，旗帜鲜明地将西半球置于美国战略优先级的首位，明确要巩固美国在西半球的“核心主导地位”，将西半球安全视为美国国土安全的延伸。而对委内瑞拉的突袭，正是这一战略从理论规划进入更具进攻性实践阶段的直接体现。从战略逻辑深度拆解，美国此举的核心目标十分明确：通过控制委内瑞拉这一关键节点，抢占其丰富的石油资源以巩固能源霸权，打压马杜罗政府积极推动的多极化进程以削弱反美阵营影响力，同时全面强化对南美地区的政治、经济与军事掌控，其深层动因可概括为三点： 其一，服务中期选举造势需求，通过对外强硬姿态缓解内外双重压力。当前特朗普政府面临国内政治分歧加剧、经济复苏动能放缓等多重挑战，而中期选举的选票压力进一步放大了其政策焦虑。美军此次突袭委 内瑞拉短期内取得了超预期的战术成果，这种“速胜”效应具有极强的政治宣传价值：一方面能有效驳斥外界关于美国国际形象软弱、对盟友责任懈怠的批评，另一方面可借对南美事务的强势介入转移国内舆论焦点，回应此前关于对俄态度的相关争议，从而争取国内保守派选民的支持。同时，这种对外强硬姿态也能在一定程度上凝聚国内共识，助力特朗普缓解此前持续攀升的内政外交双重压力。 其二，落地2025年《国家安全战略报告》部署，强化对西半球的地缘政治掌控。新版国家安全战略报告彻底颠覆了此前美国的全球战略排序，将西半球优先作为核心方向，意图打造以美国为中心的西半球势力范围。在这一战略框架下，委内瑞拉作为南美地区极具影响力的反美国家，被美国视为“后院秩序”中的关键障碍节点。美方此次通过军事威慑、海上执法封锁、经济制裁加码等多元手段组合出击，全面压缩马杜罗政权的战略回旋空间，不仅是为了推翻不合心意的政权，更重要的是向区域内其他国家清晰传递“重申主导权”的强硬信号——即任何挑战美国在西半球主导地位的行为都将付出沉重代价，从而为西半球优先战略的全面推进筑牢实施基础。 其三，巩固能源领域的杠杆优势与规则制定权。当前全球能源供给格局处于紧平衡状态，地缘冲突频发进一步加剧了能源市场的不确定性，而石油作为全球核心战略资源，其定价权与流向直接影响各国经济安全。委内瑞拉拥有全球储量领先的石油资源，美方借此次军事行动收紧委内瑞拉油气出口许可、拦截其油轮等举措，本质上是想通过控制委内瑞拉的能源出口，强化对全球原油流向的扰动能力，进而在全球能源市场博弈中掌握更大主动权。这种对能源供应链关键节点的掌控，能够进一步夯实美国在能源领域的话语权，让能源成为其胁迫他国、塑造国际秩序的重要杠杆。而美国在此次事件中展现的快速推进姿态，已直接引发全球金融市场短期避险情绪升温，市场对货币、能源等核心资产的预期发生明显调整，形成了明确的货币市场预期。 从短期市场影响来看，我们认为核心冲击源于地缘政治风险的骤然升级与不确定性激增。美国直接抓捕他国在任国家元首的行为，突破了传统国际干预的底线与边界，这种极具争议的行动上一次同类规模可追溯至1989年美国入侵巴拿马抓捕诺列加，其释放的危险信号让全球市场风险偏好急剧下降。这一事件大幅推高了市场风险溢价，投资者为规避不确定性，会本能地将资金转向安全资产，直接触发资金的避险本能。更关键的是，美国此次从决策到行动的快速推进节奏，进一步强化了市场对短期避险资产的偏好，或将在避险资金的集中流入与美国战略行动带来的流动性预期支撑下，获得阶段性强势支撑，预计短期内美元汇率大概率呈现偏强运行态势。 中长期来看，市场需要客观理性评估事件的实际影响边界。从能源供给端来看，委内瑞拉油田长期面临投资不足、设备老化的问题，加之此前制裁导致基础设施损毁严重，即便后续局势缓和，其石油产能恢复也需要大规模的资金投入与技术支持，大概率需要以数年为单位的漫长周期。因此我们认为，短期内委内瑞拉石油产能难以对国际油价形成实质性冲击，也不会改变当前全球能源市场的核心供需逻辑与短期市场的核心运行逻辑。同时，尽管美国此次单边军事行动可能引发部分国家对美元信用的重新审视，存在中长期信用损耗风险，但这一过程具有渐进性，短期内这种信用损耗的影响远弱于避险需求带来的支撑力度。后续市场需重点关注两大核心方向：一是委内瑞拉国内大选走向，新政权的组建与政策倾向将直接决定南美局势的后续演化路径；二是地缘风险的跨区域联动效应，尤其要留意中东、俄乌、南亚、东亚等全球关键地缘冲突区域的联动反应，若多个区域风险同步升温，可能引发全球市场的系统性波动。 1.2 外汇（美元兑人民币）市场走势复盘 就在市场目光聚焦于美元兑人民币即期汇率7.0这一核心心理关口之际，我们还捕捉到一个易被忽视的信号：1年期USDCNY掉期点已出现显著异动。掉期曲线整体上移，短期跨年合约掉期点甚至有望转正，这一迹象预示着汇率市场的运行结构正在悄然重塑。从驱动逻辑来看，这一结构变化的核心原因在于境内美元流动性格局的调整，其走势已与传统利率平价理论形成明显背离；同时，季节性因素发挥同步作用：一方面，年末商业银行需应对监管考核，调整美元头寸的操作直接推升短期掉期价格；另一方面，人民币汇率突破关键点位后，企业集中释放结汇需求，倒逼银行在掉期市场开展对冲操作，进一步助推短端掉期点上行。在这样的市场条件下，我们认为，外贸企业或可考虑以下两类掉期操作策略：一是开展远期外购内结交易，二是构建“买入短期掉期并卖出长期掉期”的曲线组合策略。 大家可能会关心两个问题：人民币到底以多快的速度升值才合适？现在的行情算不算超涨了？判断人民币贵不贵，其实就看两个核心指标：一是美元兑人民币汇率和中美十年期国债利差配不配，二是CFETS汇率指数和咱们的出口份额对不对得上。从这两个指标来看，当前的偏离度也就0到2个百分点，完全在正常范围里，现在人民币的定价是合理的，没出现明显的跑偏。具体分析的话，我们可以从四个角度来看： 一是看资产价格：现在人民币升值，其实是之前没涨到位的补涨，从美元走势和中美利差的关系来看，涨得并不算多。2025年5月到现在，美元兑人民币跌的幅度，和中美利差的变化基本一致，形成了市场上说的无抛补利率平价，这对稳定资本流动、平衡外汇市场供需挺有帮助的。 二是看通胀差异：我们在年报《破7的概率在加大》里就提到过，从实际有效汇率来看，人民币是被低估的。看汇率不能只盯着兑美元的价格，还得看对一揽子货币的名义和实际有效汇率。现在名义有效汇率不低，但2020年疫情后咱们国内物价涨得比全球慢很多，算下来实际有效汇率其实降了不少。这就导致名义和实际有效汇率的差距越拉越大，说明人民币的实际购买力被低估了，升值的潜力很足。简单说，这几年人民币没贬到位的部分，是靠国内低通胀补上的。用GDP平减指数算的话，中美通胀差大概4%，如果这个差距不变，人民币名义汇率得涨4%左右，才能让实际汇率稳住。 三是看贸易基本面：这是最核心的原因，目前中国的经济角色已经变了，最直接的体现就是出口结构升级了。连续12个月的贸易顺差创了历史新高，这背后就有人民币估值偏低的因素。汇率和出口增速是挂钩的，大概6.85到7.0的汇率，对应明年0到5%的出口增速。2024年下半年以来
