固定收益点评：缓和的落地，节后债市修复

缓和的落地，节后债市修复 12月31日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，自2026年1月1日起施行。9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，主要内容包括合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成本等。征求意见稿反馈截止时间为2025年10月5日，市场对正式稿的条款设置和落地时间高度关注。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 和征求意见稿相比，正式稿对债基和指基的赎回费率给予了部分豁免，机构投资者满30日可另行约定赎回费显著缓解赎回压力。根据《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，对于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。而在此前的征求意见稿中，对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。此次豁免条款的补充，缓解了此前市场对债基赎回规则一刀切的担忧。 相关研究 1、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-172、《固定收益定期：天气因素推升食品价格——基本面高频数据跟踪》2025-11-173、《固定收益定期：金融“反内卷”如何影响利率？》2025-11-16 同时，正式稿给予较长时间的过渡期，这很大程度上缓解了机构的整改压力。虽然正式稿从2026年1月1日落地，但给予了较高过渡期。明确已发售基金销售费用结构和费率水平不符合本规定的，基金管理人应当自本规定实施之日起12个月内予以调整。即使费率调整后存在一定的赎回压力，那么由于整改期在一年左右，短期赎回压力也较为有限，特别是对短债基金。 过去一段时间债基规模明显收缩，一定程度反映了负面冲击的预期，目前政策力度债基继续收缩压力预计将缓解。今年6月以来，债券型基金份额持续收缩，从6.15万亿份减少至10月的5.63万亿份，减少0.51万亿份左右。虽然部分由于市场调整影响，但9月征求意见稿公布后的继续下降，也显示费率新规产生了一定的赎回压力。2025年三季度，四类债基资产净值合计9万亿元，较上季度减少2527亿元。其中，纯债基金规模大幅缩减，中长期纯债基较二季度减少5463亿元至5.91万亿元，短期纯债基较二季度减少1985亿元至9453亿元。11月中下旬以来，长债超季节性调整，债基或再度面临赎回压力。而此次正式稿优于市场预期，预计债基赎回压力将趋于缓和。 对于认（申）购费与销售服务费上限口径，正式稿完善了分类口径与实施表达，未改变数值区间。征求意见稿已给出上限区间，股票/混合/债券认申购费≤0.8%/0.5%/0.3%；销售服务费上限股票/混合≤0.4%/年、指数/债券≤0.2%/年、货币≤0.15%/年。正式稿在此前基础上，完善了分类口径与实施表达，未改变数值区间。 此外，正式稿仍旧强调服务好个人投资者、大力发展权益投资。新规旗帜鲜明地引导行业资源投向两大关键领域：一是服务好个人投资者，维持客户维护费占管理费比例不超50%的上限，激励销售机构提升个人投资者服务体验与获得感；二是大力发展权益投资，通过对向机构投资者销售权益类基金、非权益类基金形成保有量收取客户维护费占管理费比例上限进行差别化安排，引导行业力量聚焦于提升权益类基金竞争力。 不确定性落地，并且政策力度低于预期，节后债市有望再度走强。近期机构行为对债市扰动较大。一方面，公募基金费率的正式稿迟迟未落地，市场对最终条款和潜在冲击存在担忧。另一方面，银行资负久期错配风险加剧，年末银行账簿利率风险的调整压力较大。年末配置盘配置需求不足，交易盘情绪脆弱，导致近期市场明显调整，至年末情绪仍未企稳。随着公募费率新规落地，且政策力度低于预计，公募做多情绪或明显增强，叠加跨年后，IRRBB的冲击幅度下调25bp可能性较大，释放出大行的配置空间，节后债市再度走强。 风险提示：政策变化超预期，外部风险超预期，风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：正式稿与征求意见稿主要项目对比表..................................................................................................3图表2：上市银行基金投资净增量（亿元）......................................................................................................4图表3：理财持有公募基金规模收缩（亿元）..................................................................................................4 12月31日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，自2026年1月1日起施行。9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，主要内容包括合理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成本等。征求意见稿反馈截止时间为2025年10月5日，市场对正式稿的条款设置和落地时间高度关注。 和征求意见稿相比，正式稿对债基和指基的赎回费率给予了部分豁免，机构投资者满30日可另行约定赎回费显著缓解赎回压力。根据《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，对于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。而在此前的征求意见稿中，对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者，收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。此次豁免条款的补充，缓解了此前市场对债基赎回规则一刀切的担忧。 同时，正式稿给予较长时间的过渡期，这很大程度上缓解了机构的整改压力。虽然正式稿从2026年1月1日落地，但给予了较高过渡期。明确已发售基金销售费用结构和费率水平不符合本规定的，基金管理人应当自本规定实施之日起12个月内予以调整。即使费率调整后存在一定的赎回压力，那么由于整改期在一年左右，短期赎回压力也较为有限，特别是对短债基金。 过去一段时间债基规模明显收缩，一定程度反映了负面冲击的预期，目前政策力度债基继续收缩压力预计将缓解。今年6月以来，债券型基金份额持续收缩，从6.15万亿份减少至10月的5.63万亿份，减少0.51万亿份左右。虽然部分由于市场调整影响，但9月征求意见稿公布后份额继续下降，也显示费率新规产生了一定的赎回压力。2025年三季度，四类债基资产净值合计9万亿元，较上季度减少2527亿元。其中，纯债基金规模大幅缩减，中长期纯债基较二季度减少5463亿元至5.91万亿元，短期纯债基较二季度减少1985亿元至9453亿元。11月中下旬以来，长债超季节性调整，债基或再度面临赎回压力。而此次正式稿优于市场预期，预计债基赎回压力将趋于缓和。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：银行业理财登记托管中心，国盛证券研究所 对于认（申）购费与销售服务费上限口径，正式稿完善了分类口径与实施表达，未改变数值区间。征求意见稿已给出上限区间，股票/混合/债券认申购费≤0.8%/0.5%/0.3%；销售服务费上限股票/混合≤0.4%/年、指数/债券≤0.2%/年、货币≤0.15%/年。正式稿在此前基础上，完善了分类口径与实施表达，未改变数值区间。 此外，正式稿仍旧强调服务好个人投资者、大力发展权益投资。新规旗帜鲜明地引导行业资源投向两大关键领域：一是服务好个人投资者，维持客户维护费占管理费比例不超50%的上限，激励销售机构提升个人投资者服务体验与获得感；二是大力发展权益投资，通过对向机构投资者销售权益类基金、非权益类基金形成保有量收取客户维护费占管理费比例上限进行差别化安排，引导行业力量聚焦于提升权益类基金竞争力。 不确定性落地，并且政策力度低于预期，节后债市有望再度走强。近期机构行为对债市扰动较大。一方面，公募基金费率的正式稿迟迟未落地，市场对最终条款和潜在冲击存在担忧。另一方面，银行资负久期错配风险加剧，年末银行账簿利率风险的调整压力较大。年末配置盘配置需求不足，交易盘情绪脆弱，导致近期市场明显调整，至年末情绪仍未企稳。随着公募费率新规落地，且政策力度低于预计，公募做多情绪或明显增强，叠加跨年后，银行账簿利率风险的冲击幅度下调25bp可能性较大，释放出大行的配置空间，节后债市再度走强。 风险提示 政策变化超预期，外部风险超预期，风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com