大模型公司上市推进，看好AI技术发展与商业落地

本报告导读： 传播文化业《MiniMax、智谱通过港交所聆讯，2025游戏版号数创下新高》2025.12.28传播文化业《AI应用加速发展，文娱产业周期向上》2025.12.22传播文化业《豆包日均Tokens使用量破50万亿，女性向游戏持续高增》2025.12.21传播文化业《情绪消费风起，IP趣玩行业快速增长》2025.12.18传播文化业《迪士尼投资OpenAI, IP授权合作重塑版权价值》2025.12.13 稀宇科技（MiniMax）与智谱华章港股上市推进，两家公司均为原生大模型公司，深耕AI研发多年，具备深厚技术积累，已经开始有变现的商业模式，体现中国AI大模型公司业务初具规模，看好AI技术迭代与商业化落地。 投资要点： 稀宇科技：全球布局、多种模态覆盖，AI应用拉动收入增长。公司自2022年初开始进行AI大模型相关研发活动，模型方面全面覆盖各模态，其中最新的M2.1模型重点聚焦于更多编程语言和办公场景的可用性，在各个测试基准上M2.1都体现出相对M2的显著提升，在部分基准上的得分甚至超过Gemini 3 Pro、GPT-5.2（thingking）等模型，视频生成模型Hailuo 2.3动态表现力再提升，为全球最优性价比；商业化主要通过“AI原生产品”和“开放平台及基于AI的企业服务”前者为主要来源，2025年1-9月贡献了营收的71%，其中情感陪伴AI应用Talkie/星野在垂类赛道MAU位居全球第二，是公司第一大收入来源，视频生成产品海螺AI获得用户广泛认可，正在成为公司收入的新增长动力。智谱：大语言模型GLM为基，形成模型矩阵与一站式MaaS业务。 公司最新的大语言模型GLM-4.7代码能力对齐Claude Sonnet4.5，在此基础上公司形成包括反思及沉思模型、多模态模型、Agent模型代码模型的全面布局。商业化方面则是通过MaaS对外输出模型能力创收，包括标准化、轻量化的云端部署和更加定制化的本地化部署两种方式，后者为公司当前主要创收方式，客户所处的行业、地区都呈现多元化趋势。 两家公司AI商业化已有一定体量，高额研发投入以支持技术迭代进步。稀宇科技2025年前三季度营收5343.7万美元，同比增长175%，智谱华章2025年上半年营收1.91亿元，同比增长325%，两家公司收入均呈现高速发展。AI仍在高速发展和迭代中，对大模型公司而言，“技术领先”优先于短期盈利，两家公司都保持了高额研发开支，稀宇科技前三季度研发费用1.8亿美元，费用率337%，智谱华章2025上半年研发费用15.95亿元，为营收的8.35倍。 风险提示：AI大模型公司上市进度放缓；AI技术迭代放缓；AI商业化应用不及预期。 目录 1.投资建议..........................................................................................................32.稀宇科技：全球布局、多种模态覆盖，AI应用拉动收入增长..................42.1.技术型人才创业，布局全面的原生AI公司..........................................42.2.大模型应用市场未来5年CAGR超80%，公司居行业前列...............62.3.商业模式：研发驱动原生应用与企业服务创收加速，亏损率收窄.....72.4.技术：全模态长期布局，模型效果领先................................................92.4.1.大语言模型：M2.1继续提升编程能力............................................92.4.2.视频模型：Hailuo 2.3动态表现力再提升，全球最优性价比......102.4.3.语音模型：全球顶尖的语音模型，Speech 2.6进一步优化.........122.5.核心产品：talkie/星野与海螺初具规模，各业务变现探索中............132.5.1.Talkie/星野：公司商业化最成功的产品，具备全球竞争力.........132.5.2.海螺AI：用户规模与变现向好，有望成为新的业务增长极......152.5.3.MiniMax：聚焦Agent场景，吸引核心用户和推进商业化.........162.5.4.MiniMax语音：产品形态与商业化起步中...................................182.5.5.开放平台：用户拓展成效显著，ARPPU有待提升......................193.智谱：大语言模型GLM为基，形成模型矩阵与一站式MaaS业务.......203.1.公司自2019年投入大模型赛道，最新投前估值200亿元 .................203.2.国内人工智能市场起步中，企业级需求有望快速拓量......................233.3.商业模式：依托基座模型，提供一站式MaaS平台服务...................253.4.模型矩阵：GLM为基，拓展至深度思考、多模态、Agent等..........273.4.1.基座模型：最新GLM-4.7在多个基准测试取得领先..................283.4.2.多模态模型全面理解、生成图像、声音及视频...........................293.4.3.AI Agent：致力于让AI学会“使用手机”的AutoGLM.............304.风险提示........................................................................................................31 1.投资建议 原生大模型公司港股上市进程推进，看好AI整体落地趋势及其带来的投资机会。随着AI技术发展，商业化推进，AI预计将对企业生产和用户消费产生改变，我们看好其中的利好方向。 1）看好在AI算法、应用及上下游有布局的公司，推荐美图、浙数文化、神州泰岳、昆仑万维。 2）营销领域的内容生产和投放算法可由AI改进，推荐值得买，相关标的心动公司（Taptap平台）。 3）AI可以改变游戏生产流程、提升效率、增加产能，可期待AI NPC、AIUGC功能带来游戏体验的变化，推荐相关技术积累较为丰富的恺英网络、巨人网络、世纪华通、三七互娱、完美世界。 4）优质内容IP的价值更加突出，推荐大麦娱乐、上海电影、中信出版。 5）AI教育，推荐凤凰传媒、南方传媒、中原传媒，相关标的皖新传媒。 2.稀宇科技：全球布局、多种模态覆盖，AI应用拉动收入增长 2.1.技术型人才创业，布局全面的原生AI公司 研发先行，快速覆盖多种模态。公司成立于2021年6月，2022年初开始进行AI大模型相关研发活动，目前主要从事大模型研发和AI原生产品服务。 模型方面，公司在2022年4月推出首款文本模型abab 1，2023年11月推出Speech-01拓展至语音功能，2024年8月推出视频生成模型Hailuo-01，形成大语言模型、音频、视频全覆盖的大模型布局，当前最新模型为大语言模型M2.1、视频生成模型Hailuo 2.3、语音生成模型Speech 2.6。 产品方面，主要包括AI交互平台星野/Talkie、视频生成平台海螺AI、音频生成工具MiniMax语音、MiniMax开放平台、通用智能体平台MiniMax。 管理扁平，团队年轻化且技术出身。公司创始人闫俊杰曾在商汤任职多年，对AI技术方面有长期积累，管理团队也多为技术负责人，且年龄在29岁-36岁之间，整体年轻化，公司研究与开发团队平均年龄也在30岁以下，体现出团队的包容性和创造力。2025年9月架构调整后，公司控股集团为闫俊杰博士、Local Linearity、MiniMax Awakening、MiniMax Limited、AlphaEXP、MiniMax Matrix。 资料来源：稀宇科技招股书 2.2.大模型应用市场未来5年CAGR超80%，公司居行业前列 模型层和应用层发展空间广阔，已形成较为丰富生态。大模型应用中，按照产品面向群体可以分为to C的应用层和to B的模型层，按照内容形态可以分为文本、视觉、音频等。文本形态的大模型应用发展最早，当前也最为丰富，以ChatGPT、deepseek为代表的Chatbot是to C的主要产品形式，另外还有一些产品专注垂类方向如编程、学术、医疗等，专注与用户交互的娱乐应用也逐步出现，如海外的Character.ai、国内的猫箱；视觉生成领域，sora、kling、runway等可生成高质量的图像或视频；音频生成领域主要包括suno、heygen等产品，可以生成配音或音乐。 资料来源：稀宇科技招股书援引灼识资讯 全球大模型市场空间广阔，未来5年复合增速超80%。根据灼识咨询的预测，2025年全球大模型应用收入和MaaS收入分别为146亿美元和74亿美元，2029年预计则可增长至1515亿美元和550亿美元，未来5年CAGR分别为84.3%和72.7%，合计复合增速80.7%。 资料来源：稀宇科技招股书援引灼识资讯，国泰海通证券研究 公司在全球大模型技术公司中排名前10，pureplay中前4。按照2024年全球基于模型的收入计算，MiniMax是全球第十大的大模型技术公司，市占率0.3%，竞争对手大多是拥有广泛资源的大型公司。进一步分类来看，大模型技术公司可分为pureplay（主营业务聚焦大模型）和non-pureplay（在原有业务基础上切入大模型，如互联网平台、云计算服务商），pureplay的核心资源、技术积累、商业模式都围绕大模型展开，能够驱动快速创新，而nonpurepaly具备更强的资本能力和算力资源，因此在商业化上更快。公司在pureplay中收入排名全球第四。 2.3.商业模式：研发驱动原生应用与企业服务创收加速，亏损率收窄 公司营收高速增长，AI原生应用收入为主要贡献。公司自2023年开始创收，2024年和2025年1-9月营收同比增速分别为782%和175%，收入来源主要包括AI原生产品收入（通过订阅、充值、营销服务创收）和开放平台及基于AI的企业服务收入（提供API服务按照tokens调用数据确认收入），前者自2024年开始快速增长，2025年1-9月已经达到3802万美元，同比增长181%，后者在2025年1-9月收入1541.7万美元，同比增长160%。 资料来源：稀宇科技招股书，国泰海通证券研究 全球化竞争力凸显，收入来源地区呈现多元化趋势。2023年公司81%营收额来自中国大陆地区，而随着公司业务多元化，全球化布局推进，2025年1-9月公司收入中27%来自中国大陆地区，新加坡和美国占比分别达到了24%和20%。 资料来源：稀宇科技招股书，国泰海通证券研究 毛利率显著改善，已经达到23%以上。公司毛利率自2024年Q4开始显著改善，2024年前三季度毛利润51万美元，单24Q4获得毛利润322.8万美元，毛利率提升至29.2%，进入2025年毛利率已经基本稳定，前三季度毛利润1247.6万美元，毛利率23.3%。 资料来源：稀宇科技招股书，国泰海通证券研究 保持高额研发投入，创收增加带动整体亏损率收窄。公司主要开支方向为研发费用，2023年占营收的2023%，2024年开始呈现收窄趋势，2025年1-9月降低至337%，销售费用率也从2023年的660%降低至2025年1-9月的74%。体现在利润端，虽然2025年1-9月亏损额扩大，但亏损率已经开始收窄。 资料来源：稀宇科技招股书，国泰海通证券研究 资料来源：稀宇科技招股书，国泰海通证券研究 2