国企改革和地方增收的交汇点：关注地方国企资本运作

关注地方国企资本运作——国企改革和地方增收的交汇点 2025年12月30日 证券分析师王紫敬执业证书：S0600521080005021-60199781wangzj@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼土地财政规模承压，盘活存量资产。地方财政收入来源一共“四本账”，其中国有土地使用权出让收入一直是地方财政收入的重要来源，而2022年以来，土地财政收入规模承压，因此2022年开始，国家和地方都陆续出台了各项政策和措施提升土地使用权出让以外的财政收入，路径之一就是盘活存量资产，提升政府现有资产的利用效率。 ◼“三资”“三化”盘活国有资产。国有资产是我国存量资产的重要组成部分。2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，为地方盘活存量资产的重点区域、方向、方式等提供了直接详细的政策指引。此后地方政府开始试点探索。2025年10月，湖北省委副书记、省长李殿勋在武汉市调研国有“三资”管理改革并召开推进会部署安排重点任务，指出要更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，进一步推动全省国有“三资”管理改革取得更大成效。 相关研究 《梳理SpaceX的A股供应商》2025-12-29 《 商 业 航 天 还 有 哪 些 事 件 值 得 期待？》2025-12-21 ◼地方政府现有股权资产规模较大，但证券化比例仍然相对较低。根据中国人民大学发布的《地方政府股权资产报告》，我国省级行政区2023年股权资产总额约为29.26万亿元，但证券化比例仍然相对较低。 ◼财政增收叠加国企改革，地方资本运作有望加速。2025年是国企改革深化提升收官之年，但改革仍将持续。2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中提出深化国资国企改革，做强做优做大国有企业和国有资本，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有企业核心功能、提升核心竞争力。2025年12月，中央经济工作会议提出，要制定和实施进一步深化国资国企改革方案。 ◼2026年是“十五五”开局之年，2027年党的二十一大将会召开，并选举产生新一届中央委员会。我们预计2026年各地将进一步加强地方国企考核管理，提升地方国企竞争力。随着地方加强盘活存量资产，国企改革进一步深化，地方国企资本运作有望持续加速推进。 ◼地方国企上市公司资本运作主要通过资产注入、并购重组、增资控股等方式完成。我们选取了2020年1月1日到2025年12月10日企业性质为地方国有企业的上市公司完成的并购重组事件作为样本，我们认为未来地方国企资本运作也仍然将围绕战略性重组和专业化整合展开，对地方上市公司的选择主要参考国资委对国有企业的考核指标。根据上述样本的总市值、大股东持股、营业收入、研发费用率、资产负债率等指标分析结果，我们筛选出124个标的，并建议主要关注实控人在广东、上海、浙江、北京、湖北、重庆、陕西等地区的公司。 ◼风险提示：政策推进不及预期，分析结果不具备代表性，标的选择有局限性。 内容目录 1.地方资本运作的目的..........................................................................................................................42.地方国企资本运作的主要方式..........................................................................................................83.地方国企上市公司资本运作事件分析..............................................................................................94.投资建议和相关标的........................................................................................................................115.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：2020-2024年地方政府国有土地使用权出让收入及同比增速................................................4图2：《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》部分内容摘要.......................................5图3：湖北省国有“三资”管理改革三项原则...................................................................................6图4：《关于深化资本市场改革助力陕西高质量发展的若干措施》部分内容摘要.......................6图5：2023年省级行政区划资产规模（单位：亿元）......................................................................7图6：部分省级行政区划平均股权资产变化（单位：亿元）...........................................................7图7：部分地市级行政区划平均股权资产变化（单位：亿元）.......................................................7图8：首次披露并购重组前一个交易日总市值分布（单位：亿元）...............................................9图9：首次披露并购前一个交易日大股东持股比例直方图...............................................................9图10：公司实控人所在省份分布情况...............................................................................................10图11：公司所属行业...........................................................................................................................10图12：公司首次披露重组前一年营收分布（单位：亿元）...........................................................10图13：公司首次披露重组前一年研发费用率分布（单位：%）...................................................10图14：公司首次披露重组前一年资产负债率分布...........................................................................11 1.地方资本运作的目的 土地财政规模承压，盘活存量资产。地方财政收入来源一共“四本账”：一般公共预算收入（主要包括各类税收收入以及非税收入）、政府性基金预算收入（主要包括国有土地使用权出让收入）、国有资本经营预算收入（主要来自国有企业的利润上缴和产权转让）、社会保险基金预算收入。其中国有土地使用权出让收入一直是地方财政收入的重要来源，2024年全国土地出让收入仍然占全国财政收入（一般公共预算收入+全国政府性基金预算收入）的17%，而2022年以来，土地财政收入规模承压，因此2022年开始，国家和地方都陆续出台了各项政策和措施提升土地使用权出让以外的财政收入，路径之一就是盘活存量资产，提升政府现有资产的利用效率。 数据来源：政府官网，东吴证券研究所 2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，为地方盘活存量资产的重点区域、方向、方式等提供了直接详细的政策指引，例如提出推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设。要求引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段，选择适合的存量资产，采取多种方式予以盘活。鼓励国有企业依托国有资本投资、运营公司，按规定通过进场交易、协议转让、无偿划转、资产置换、联合整合等方式，盘活长期闲置的存量资产，整合非主业资产。随后国家发改委和财政部分别发布配套文件，提供了更详细的操作办法。 数据来源：政府官网，东吴证券研究所 “三资”“三化”盘活国有资产：国有资产是我国存量资产的重要组成部分。2022年国务院发文后，地方逐步开始试点探索。2023年，湖南省出台了《湖南省国有“三资”清查处置与管理改革总体工作方案》，规定“五类国有资产、六类国有资源、两类国有资金”清查处置范围，坚持“国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化”原则，要求到2025年，全面提升国有“三资”监管水平，力争盘活国有“三资”台账完成率达100%。 2025年4月，湖北省发布《湖北省深化国有“三资”管理改革推动大财政体系建设走深走实总体工作方案》，提出为深化全省国有资源、资产、资金管理改革，持续推进国有“三资”分散变集中、资源变资产、资产变资本（即“三变”），要求全面盘活国有企业资产，深入开展国企改革深化提升行动，战略性实施实体化、市场化、证券化转型。分类建立资产证券化项目清单，推动国有企业市场并购、战略重组、专业整合、整体上市，优化国有资本布局。创新推动“拨改投”改革，采取“先补后股”“直接股权投资”等方式支持科技成果转化、重大应用技术攻关。2025年10月，湖北省委副书记、省长李殿勋在武汉市调研国有“三资”管理改革并召开推进会部署安排重点任务，指出要更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，进一步推动全省国有“三资”管理改革取得更大成效。 地方配套措施陆续出台。2025年11月，陕西省委金融办会同陕西证监局、省科技厅、省工业和信息化厅、省国资委印发《关于深化资本市场改革助力陕西高质量发展的若干措施》，提出要强化国有控股上市公司改革引领作用，推动国有控股上市公司围绕主业整合资源，解决同业竞争等问题，实现整体上市。推动主业不突出的公司重组转型，支持其探索新兴产业，发挥省级并购基金作用，鼓励金融机构提供多元化并购金融产品。 数据来源：政府官网，东吴证券研究所 地方政府现有股权资产规模较大，但证券化比例仍然相对较低。根据中国人民大学发布的《地方政府股权资产报告》，我国省级行政区2023年股权资产总额约为29.26万亿元，而证券化比例仍然相对较低。 地方平均股权资产规模逐步扩大。根据《地方政府股权资产报告》，省级行政区划和地市级行政区划的平均股权资产规模均逐年增长，东部地区平均股权资产显著较高。各省政府本地投资规模占比更大，2023年福建省外地投资规模占比最大，约30%。 数据来源：《地方政府股权资产报告》，东吴证券研究所 数据来源：《地方政府股权资产报告》，东吴证券研究所 财政增收叠加国企改革