2026一季度，债市行情可能有什么不一样

2026一季度，债市行情可能有什么不一样 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 结合历史与现实，一季度债市可能先承压，后反弹。 投资要点： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 我们预计2026年一季度债市行情或有以下几点与之前相似的特征：一是基本面现实难有“黑天鹅”，债市的核心关注点在政策预期和债券发行节奏：结合12月中央经济工作会议对财政偏稳健的表述，“两会”政策力度整体超预期的概率不大，对政策和复苏预期的定价或告一段落；二是政府债发行进度可能会慢于大幅前置的2025年，一季度净融资占比或在全年25%左右。2026年，政府债净融资规模可能会在2025年的基础上略有提升（预计广义赤字规模将从14.4万亿微升至14.8万亿，提升2%），供给节奏可能会慢于2025年。三是股市可能仍会演绎“春季躁动”行情，股债跷跷板下债市相对承压：在2016年至2025年的十年间，A股总计上演了9次显著的“春季躁动”行情。四是从总量货币政策的节奏来看，降准落地大概率快于降息。历史上看，一季度降准的概率较高，降息落地则相对滞后。即使一季度有降息，其时点也通常是紧跟降准。四季度货币政策例会未出现“双降”相关的表述，预计2026年一季度落地宽货币的概率整体不高，降准的可能性相对大一些。 冲击趋缓，深跌反弹2025.12.28市场新高，动量类因子表现强劲2025.12.272025年债市行情回顾2025.12.2612月中税期大行融出并未回落2025.12.23修复分化下的短端抢筹2025.12.22 展望2026，债市行情也会有一些新特征：一是货币政策迭代，MLF、买断式和国债买卖的支持可能更为及时，预计资金波动仍然会相对偏低，同时随着存款重置，存单利率也有下行的可能。二是2025年末配置力量对长债的承接力偏弱，做空力量灵活，这种情况可能维持到2026年1月，但在春节前后或改变，配置力量或会重新入场。三是新兴经济和传统经济的增长效能持续分化，新质生产力领域增速继续领先于国内传统经济“现实”，权益、商品行情的爆发可能延续2025年“局部性”的特征，对债市影响的持续性较低，短期中有出现“股债双牛”的可能性。 综合来看，我们认为一季度债市的压力还相对有限，节奏可能是“前弱后强”。春节假期前10年期国债利率仍有承压的可能，上限可能在1.90-1.95%，其中传统经济复苏、政府债券供给和再通胀造成的压力有限，主要关注在机构行为偏弱和股市上涨带动风偏提升；春节假期后债市则可能会有超跌反弹机会，主要机会来源在于配置力量入场、存单利率下行和央行买债。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.2026一季度，债市行情可能有什么不一样？..............................................31.1.复盘历史一季度，债市有何规律............................................................31.2.2026一季度债市，和历史可能有哪些相似点.......................................41.3.2026一季度债市的三个新特征...............................................................72.债市周度复盘..................................................................................................83.资产相对性价比............................................................................................103.1.国债、国开期限利差多数走阔..............................................................103.2.信用、期限利差走势分化......................................................................114.风险提示........................................................................................................11 1.2026一季度，债市行情可能有什么不一样？ 1.1.复盘历史一季度，债市有何规律 2025年债市接近收官。从行情的驱动因素来看，从年初到年末，宽货币预期收敛、中美关税摩擦、反内卷和公募赎回新规等都曾作为债市阶段性定价的主要矛盾。全年维度来看，超长债走势和股市行情基本保持同步，股债跷跷板的背后是基本面预期，预期变化带动市场风险偏好摇摆，2025年内积极财政、对等关税和反内卷等都曾对股债定价产生显著影响。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 回顾最近几年一季度的债市行情，行情逻辑和驱动各有不同，但仍有一定相似的特征。梳理来看：2020年是疫情突发避险和央行大力度宽松驱动利率快速下行；2021年是春节前“小钱荒”带动利率上行，随后货币政策定调“不急转弯”，利率再度回落；2022年是年初降息和信贷开门红带动利率先下后上；2023年是疫后复苏的“强预期”被阶段性证伪，利率先上后下；2024年是资产荒极致演绎，利率单边下行；2025年是央行引导资金收紧与股市冲高，利率上行。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.2026一季度债市，和历史可能有哪些相似点 我们认为，2026年一季度债市行情可能有以下几点与之前相似的特征： 一是基本面现实难有“黑天鹅”，债市的核心关注点在政策预期和政府债发行节奏：一般来说，由于元旦和春节假期的影响，返乡和假期停工等季节性扰动加大，市场对一季度经济数据表现的敏感度通常较低。在此情况下，基本面现实是否能超预期，关键看两点：一是1月信贷投放“开门红”的力度，二是假期旅游及线下消费等高频数据的强度。与之相对，“两会”政策窗口前后，市场往往会围绕政策预期以及实际的政策强度进行集中博弈。 2025年内债市对社融信贷数据的实际表现脱敏，2026年一季度市场的关注点或继续集中在政策预期层面。结合2025年12月中央经济工作会议对财政偏稳健的表述，“两会”政策力度整体超预期的概率不大，对政策和复苏预期的定价或告一段落。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 二是政府债发行进度可能会慢于大幅前置的2025年，一季度净融资占比或在全年25%左右。2025年一季度政府债供给压力较大：一是净融资规模较往年有明显提升，2025年一季度政府债净融资近4.1万亿（1.5万亿国债+2.6万亿地方债），2022-2024年均值仅1.7万亿（0.25万亿国债+1.47万亿地方债）；二是2025年政府债发行进度也明显前置，2025年一季度末政府债净融资进度接近全年30%，2022-2024年平均来看仅19%。展望2026年，政府债净融资规模可能会在2025年的基础上略有提升（预计广义赤字规模将从14.4万亿微升至14.8万亿，提升2%）。但供给节奏可能慢于2025年，预计一季度政府债净融资占比可能在全年的25%左右。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 三是股市可能仍会演绎“春季躁动”行情，股债跷跷板下债市相对承压：从权益市场行情的季节规律来看，岁末年初A股往往会演绎“春季躁动”的上涨行情。核心逻辑是上市公司财报和经济数据处于“真空期”，叠加政策窗口期的利好预期，以及银行岁末年初信贷“开门红”推动的流动性充裕，市场容易围绕产业主题和政策预期展开积极的预期博弈与估值修复。在2016年至2025年的十年间，A股总计上演了9次显著的“春季躁动”行情（除了2022年）。行情启动时点分布在12月中旬至2月初，行情持续时间在20-60个交易日不等。展望2026年一季度，在2025年逐步塑造的“慢牛预期”共识下，市场普遍预期2026年一季度权益市场有望开启新一轮主升浪行情，风险偏好回升可能会使债市再度承压。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 四是从总量货币政策的节奏来看，逻辑可能与2025年类似，降准落地大概率快于降息：历史上看，一季度降准的概率较高（如2019年、2020年、2024年），降息落地则相对滞后。即使一季度有降息，其时点也通常紧跟降准（如2020年、2022年）。除了一季度之外，降息的窗口期主要在年中（如2023年、2024年、2025年）和三季度末（如2022年、2024年）。由于2025年12月中央经济工作会议对宽货币的提法是“灵活高效运用降准降息等货币政策工具”，且四季度货币政策例会未出现“双降”相关的表述，我们预计2026年一季度落地宽货币的概率整体不高，降准的可能性相对大一些。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.2026一季度债市的三个新特征 展望2026，债市行情可能也会有一些新特征： 一是货币政策迭代，MLF、买断式和国债买卖的支持可能更为及时，预计资金波动仍然会相对偏低，随着存款重置存单利率中枢有下行的可能：从季节性来看，一季度资金的波动往往较大，春节取现、政府债发行和信贷开门红等季节性因素均会有银行间流动性产生一定影响。展望2026年，国债和地方债的供给节奏大概率会靠前，类似2025年，且净融资规模大概率比2025年更高。2024年中以来，随着央行流动性调控工具的优化迭代，对银行间资金的掌控力已经有大幅提升。面对潜在的政府债供给等压力，央行可以灵活运用买断式逆回购、MLF和国债买卖等进行对冲，降准也是可选项，因而我们预计在央行呵护下，2026年一季度资金波动有可能会弱于季节性。 另外，还需考虑银行长期存款成本重置的影响，整体上趋于压低负债端利率。如果春节前后存款置换较为顺畅，且中小银行开始接受增速减缓的现实，存单可能出现量价双低的趋势，此时存单利率有下行至1.6%以下的机会。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 二是2025年末配置力量对长债的承接力偏弱，做空力量灵活，这种情况可能维持到2026年1月，但在春节前后或改变，配置力量或会重新入场： 2025年底债券配置力量不足和灵活做空力量增加的情况，可能在2026年初维持一段时间。一方面大行表内持有的债券资产受到△EVE指标约束，后续大行重心或继续在消化一级市场长期限政府债供给，另一方面中小银行有资产负债规模增速减缓的预期，金市部门在经营目标未明确时，配置债券的节奏或后移。在这种情况下，交易类机构（券商自营、私募等）反复执行短线交易和中性策略，借助国债期货和债券借贷等手段做空或缩减久期。 但我们认为这种现象在2026年春节前后可能缓解。大行在2026年指标调整和注资后对一级市场超长债的配置力量可能保持稳定，中小行在春节前明确全年KPI分配后或也会逐步增加债券买入，这些因素都会压制做空力量的获利能力，从而可能使得债市重新转向配置盘主导的偏多环境。同时考虑近期地方债-国债，地方债新老债利差缩窄，保险对超长债绝对收益的要求可能明确在2.4%-2.5%之间，换言之，30年国债接近2.3%-2.4%区间时保险配置力量也可能发力。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 三是新兴经济和传统经济的增长效能持续分化，新质生产力领域增速继续领先于国内经济“现实”，权益、商品行情的爆发可能存在“局部性”特征，对债市影响持续性较低。2026年初权益市场中新旧板块的分化可能会延续2025年的特征，一是科技成长/顺周期