新成分带来行业增长新引擎

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年12月29日 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001证券分析师：李汶静证书编号：S1160525020001 【投资要点】 写在前面：无论在美妆还是医美行业中，成分/材料创新是促使供给优化、进而推动行业实现更快增长的重要驱动力之一，在当前细分赛道竞争加剧的背景下，能够成功开辟新成分布局的公司或能够借助行业兴起的β机会提升公司的增长确定性，我们认为PDRN为当前美护赛道最具潜力的新成分之一： PDRN：经历十余年海外市场验证的“新成分”。PDRN（脱氧核糖核苷酸）最早应用于药品注射剂，后韩国PharmaResearch公司于2014年推出PDRN/PN医美注射剂产品Rejuran，PDRN系列产品作为公司核心产品线，驱动公司2014-2024年收入CAGR达30%，同时保持20-30%的较高净利率水平，侧面证明了PDRN成分的增长潜力。而从国内市场需求来看，PharmaResearch公司24Q4-25Q3累计4个季度的中国区域收入约3.3亿人民币，考虑其核心产品（丽驻兰、氐殊等）在中国为经销模式、且受限于注册证无法合规进行公开宣传，因而国内的出厂端销售规模或更高，潜在需求可观。 相关研究 《洗护赛道：新概念、强功效帮助国货品牌构筑核心竞争力》2025.04.18 存在潜在需求&消费者具备基本认知，PDRN成分在医美+美妆领域的供给丰富有望驱动需求增长，培育十亿级大单品。从医美行业来看，随着监管政策趋于明确、原料供给快速发展、专家共识推进，为PDRN在医美领域的发展打下基础，目前具备PDRN医美产品储备的公司较多，其中乐普医疗管线进度领先，有望于26Q1获批，对标重组胶原蛋白产品“薇旖美”，我们认为首个PDRN注射剂有望实现15亿+销售峰值规模。从美妆行业来看，含PDRN（DNA钠）成分的新品备案数自24年以来快速增长，多个内外资头部品牌在25年均有PDRN新品上市，共同推动新成分消费者教育，有望进一步做大市场。 ECM等新材料或具备潜力，关注市场教育情况。除PDRN外，市场对于ECM（以及ADM脱细胞基质）成分的关注度也在不断提升，此前ECM在医美赛道应用较少，尚无成熟海外产品可对标，24年末主打ECM（ADM）成分的水光注射剂Elravie Re2O在韩国上市，有望逐步建立消费者认知。国内市场来看，ECM在严肃医疗领域已有较多应用，医美注射剂的管线布局在逐步丰富，并且部分已进入注册申请阶段，或有望于26-27年陆续获批，为消费者提供全新供给。 【配置建议】 关注具备新材料布局的相关标的。1）医美领域：关注具备PDRN医美注射剂等多项医美管线布局，且预计PDRN注射剂获批进度较为领先的乐普医疗；此外建议关注通过投资布局ECM医美注射剂的丸美生物、康哲医药。2）化妆品领域：建议关注在25年快速把握PDRN 赛道机会，储备、推出相关单品，市场敏锐度较高的上美股份、上海家化、丸美生物、逸仙电商、珀莱雅、贝泰妮，以及拥有主打PDRN的外资高端品牌佩尔赫乔，后续相关产品矩阵有望进一步丰富的水羊股份。 【风险提示】 新材料的研发、获批进度存在不确定性、新成分的消费者接受度不及预期、新成分行业热度下降等。 正文目录 写在前面..........................................................................................................51. PDRN：持续破圈的“新成分”..................................................................71.1.基于其良好效果和安全性，PDRN已在医美领域应用超十年.................81.1.1.复盘Rejuran母公司PharmaResearch的历史，切入PDRN赛道是其开启高速成长的重要一步................................................................................91.1.2. 26年国内PDRN在医美合规供给有望逐步丰富，进而驱动需求增长141.2. PDRN在美妆领域逐步普及，有望进一步推动消费者教育....................181.3.关注在PDRN材料具备布局的相关标的...............................................222. ECM：关注再生领域的潜力成分..............................................................242.1.脱细胞基质已在严肃医疗有较多应用，医美领域空白亟待填补............252.2. ECM在美妆领域的应用仍在探索中.......................................................272.3.关注在ECM材料具备布局的相关标的..................................................283.关注其他“跨界”新成分的机会..............................................................294.风险提示...................................................................................................31 图表目录 图表1：以医美行业为例，24H2以来医美产品获批加速、供给快速丰富，更加考验公司针对于“老品”的运营策略以及“新材料”的管线储备...............5图表2：从医美行业来看，无论是短期增长确定性还是长期空间，新材料机会均是其中重要驱动力........................................................................................6图表3：PDRN/PN在分子量、优势功效方面有所差异................................7图表4：PDRN与人类DNA碱基相似度达到98%......................................7图表5：PDRN通过肌活A2a受体促进组织再生........................................7图表6：PDRN通过补救途径促进DNA合成...............................................7图表7：全球首个以PDRN为核心成分的药品注射剂为意大利Placentex..8图表8：注射HP Cell VITARAN后在皱纹、皮肤质地、毛孔方面均有明显改善.....................................................................................................................9图表9：韩国受试者注射丽珠兰黑盒后12周面部肤质、皱纹、泛红改善明显........................................................................................................................9图表10：公司目标2024-2029年收入实现25%CAGR.............................10图表11：PharmaResearch通过PDRN相关产品管线的丰富实现业务转型和快速发展........................................................................................................10图表12：2014年Rejuran上市后，次年公司PDRN相关产品收入占比快速提升................................................................................................................11图表13：上市以来PharmaResearch收入持续保持高速增长....................11图表14：PharmaResearch归母净利波动增长..........................................11图表15：PharmaResearch毛利率稳步向上..............................................11图表16：PharmaResearch在产品系列上持续拓展，Rejuran系列包括四款产品...............................................................................................................12图表17：医疗器械板块收入占比持续提升.................................................12图表18：医疗器械本土/出口收入均保持较好增长.....................................12图表19：海外市场中，中国为PharmaResearch最重要的单一国家市场13图表20：24Q4-25Q3中国区域收入达685亿韩元，按当前汇率计算对应3.3亿人民币........................................................................................................13图表21：2021年杭州壹芯获得丽驻兰在国内的独家经销权.....................14图表22：丽驻兰国内注册证为II类医疗器械.............................................14图表23：氐殊国内经销权属于希恩菲，25年10月希恩菲和PharmaResearch进一步加深合作.............................................................................................14 美容护理行业专题研究 图表24：氐殊产品在国内主要为进口妆字号产品以及国内生产的械字号产品......................................................................................................................14图表25：2026年开始，韩国10%的外国游客医美增值税退税政策将取消15图表26：注射用透明质酸钠复合溶液（HA+PDRN）被界定为药械组合..15图表27：根据不完全统计，在药监局进行PDRN/PN相关主文档登记的企业在25年快速增多...........................................................................................16图表28：《多聚脱氧核糖核苷酸在皮肤科的临床应用专家共识》的发表进一步为PDRN临床应用的丰富提供学术支持.........................