利率：利率1月，债市等待最后一跌？
固收定期报告/2025.12.28 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖债券投资者普遍偏谨慎，主要是担心一级供给、工业品通胀和春季躁动等问题，因此主流观点是，债市可能还有最后一跌。怎么看？我们认为还是要从底线思维出发，经济未企稳、明年还是财政发力和化债大年，逻辑上债市利率上限更清晰，明年初和今年初截然不同，央行至少不会引导资金显著收敛、要保证一级发行稳定；此外，债市还是票息为王，流动性转松叠加曲线走陡，杠杆票息策略价值上升，配置机构参与热情也有修复。因此收益率或有波动，但不会显著向上突破，从9月和12月大行“维稳”操作看，10年国债利率的上限是1.85%、30年国债利率的上限是2.3%，空间比时间更重要。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖历史规律如何？1月债市多呈震荡下行态势，10年国债利率下行幅度多落在5-13bp，从第二周开始债市基本可以确定方向。 相关报告 1.《流动性| 1月资金扰动加大，央行呵护吗？》2025-12-272.《高频｜北京楼市精准施策，贵金属行情延续》2025-12-273.《利率| 2026年社融与M2能否利好债市？》2025-12-26 ❖信贷与政府债供给“开门红”或超预期。财政方面，一季度政府债净融资或至4.2万亿元，其中地方债发行或显著提前，结构上主要侧重于存量债务化解（再融资债力度加强），且发行期限似乎有所缩短（30年期安排减少）。信贷方面，受政策扩内需指引及银行“早投放、早收益”策略驱动，1月信贷投放或创“开门红”新高，但增速可持续性有待观察。 ❖一级供给不是问题。其实根据今年30y-10y利差的节奏变化，债市的最大风险不在于一级供给与需求错配，而是交易盘继续降久期、卖超长债，产生类似于今年三季度的系统性抛压。如果仅仅是一级供给问题，央行可以通过流动性投放和大行买债进行维稳，将资金利率维持在稳定低位、同时引导配置机构买债对冲一级供给压力。 ❖通胀修复或对收益率构成扰动，但持续回正仍须需求侧支撑。2月CPI同比可能冲高至1.5%以上，有色金属价格则可能继续保持热度，但考虑到下游需求弱，因此PPI环比可能涨幅有限、而且传导需要时滞，新旧动能转换对PPI的结构支撑依旧有限。整体看，需要关注PPI的环比能否连续两个月为正。 ❖股市“春季躁动”，关键是幅度。回顾2011年以来所有12月行情较好的年份（沪深300或中证1000至少有一个月度涨幅在2%以上），我们发现接下来的元旦至春节期间，债市的收益率倾向于下行。进一步分析发现，当股市行情极端演绎时（指数单周涨幅近10%），债市收益率的确倾向于上行，但其他多数情况（指数单周涨幅不超过5%），债市收益率受影响有限。 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 内容目录 112月，震荡偏弱、曲线走陡.....................................................................................42历史上1月债市表现如何？......................................................................................53如何看今年的开门红？............................................................................................73.1地方债供给显著靠前，但期限似乎有降低.................................................................73.21月新增信贷或创新高，但可持续性有待观察...........................................................94商品价格上涨，PPI是否有反应？............................................................................105股市“春季躁动”，关键是幅度.................................................................................126一级供给不是核心问题...........................................................................................1371月，关注交易盘负债稳定性...................................................................................158风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：国债收益率曲线大幅趋陡...................................................................................4图2：国开债曲线亦趋陡............................................................................................4图3：12月债市复盘................................................................................................5图4：历史1月行情回顾............................................................................................5图5：一季度10Y国债收益率季节性...........................................................................6图6：1月份10Y国债收益率季节性............................................................................6图7：1月宏观数据公布当前10Y国债收益率变化(bp)....................................................6图8：国债净融资季节性............................................................................................7图9：新增地方债发行季节性......................................................................................7图10：2026年1月已披露地方债发行计划汇总（截至2025-12-27）...........................8图11：2026年一季度已披露地方债发行计划汇总（截至2025-12-27）........................9图12：1月信贷处于季节性高位...............................................................................10图13：近年来信贷增速中枢在下降...........................................................................10图14：CPI当月同比及预测....................................................................................10图15：蔬菜价格错位.............................................................................................10 图16：CPI服务分项环比季节性..............................................................................11图17：CPI消费品分项环比季节性...........................................................................11图18：PPI当月同比及预测....................................................................................11图19：基于油、钢、煤、铜的高频预测.....................................................................11图20：春季躁动提前启动，次年元旦至春节债市收益率反而倾向下行..............................12图21：春季躁动对债市影响有限（以中证1000为例）................................................13图22：春季躁动对债市影响有限（以沪深300为例）..................................................13图23：央行净投放季节性规律.................................................................................14图24：资金利率变化趋势（DR001-7D OMO）........................................................14图25：1月DR001的季节性规律............................................................................15图26：1月R001的季节性规律...............................................................................15图27：国有大行7-10y国债净买入季节性.................................................................15图28：国有大行20y以上国债净买入季节性..............................................................15图29：10Y国债与DR001.....................................................................................16图30：3Y AA+中票与R001..................................................................................1
