供应即将走入淡季，关注下游补库

供应即将走入淡季，关注下游补库 焦煤焦炭 2025年12月28日 主要结论 焦煤焦炭：供应即将走入淡季，关注下游补库 宏观面，海外释放出温和信号，我们认为在特朗普政府中期选举之前，中美贸易摩擦有缓和迹象，进而为2026年我国出口提供一个相对平和的外部环境。国内中央经济工作会议召开，首将“物价合理回升”纳入货币政策重要考量，但对于地产端政策提振仍相对中性。 国家统计局数据显示，11月CPI同比上涨，但主要由鲜菜价格的反季节性上涨拉动。PPI同比降幅较10月扩大0.1个百分点，环比增速保持在0.1%，工业品出厂价格仍偏弱。综合来看，国内物价仍呈现出整体偏弱，边际温和改善的态势，需要政策端更多加持来助力物价稳定。 人民银行发布数据显示，m1、m2剪刀差走阔，显示货币市场资金活跃度进一步下降，主体信心不足，消费投资意愿走弱，货币传导效率降低。11月当月新增社融24885亿元，同比多增1597亿元，从结构上来看主要由政府债券支撑。居民加杠杆意愿持续疲弱，地产仍保持低迷。企业短期贷款情况好于中长期贷款，显示当前企业中长期投资与扩产意愿不强。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕116号分析师：邵荟憧从业资格号：F3055550投资咨询号：Z0015224电话：021-55007766-305168邮箱：15219@guosen.com.cn 产业面，目前时间临近年末，部分煤矿完成年内生产任务之后开始限产停产，叠加安全环保检查影响，国内煤炭产量释放趋缓。进口方面，近期蒙煤通关维持在年内高位。预计蒙古煤炭出口将会持续发力，未来焦煤进口增量仍主要来自蒙古。海运煤进口量增减互现，全年进口量较去年略有回落。 独立性申明： 需求方面，前期环保检查影响焦企开工，但伴随原料价格下跌，焦化行业整体利润尚可，焦炭供应弹性较大，预计未来仍有增产空间。钢厂方面淡季减产背景下，铁水产量持续回落，打压炉料真实需求。伴随年末临近，下游焦钢企业将进行季节性补库，进而带动原料需求。考虑到2026年春节相对较晚，下游企业有更长的补库周期，且当前原料库存水平较春节前高位仍有距离，因此，我们认为冬储将带动部分需求，使得盘面估值有一定反弹空间。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、国内外宏观解读 1.1中央经济工作会议召开，首次将“物价合理回升”纳入货币政策重要考量 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行，会议总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。 针对物价和房地产领域的政策部署贴合当下经济形势，既聚焦短期稳定目标，也兼顾长期发展。 会议首次将“物价合理回升”纳入货币政策重要考量，搭配适度宽松的货币政策发力。一方面会灵活运用降准降息等工具，保持流动性充裕与社会融资条件宽松，推动社会综合融资成本低位运行，让货币供应量等增长与经济、物价目标匹配；另一方面协同供需两侧施策，通过实施提振消费专项行动、制定居民增收计划扩大内需，同时深化全国统一大市场建设、整治无序竞争以优化供给结构，引导行业从价格竞争转向价值竞争，以此缓解供强需弱引发的物价下行问题。 地产政策：核心围绕稳定市场与构建发展新模式展开。一是供需两端稳市场，供给端因城施策控增量、去库存，鼓励收购存量商品房用于保障性住房，同时有序推动“好房子”建设；需求端聚焦释放刚性和改善性住房需求。二是深化制度与企业转型，推进住房公积金制度改革，拓宽其使用范围；支持房企从新房销售为主，转向持有物业、提供多样化居住服务的转型方向，同时发挥“保交房”白名单制度作用，保障房企合理融资需求，稳步推动房地产行业高质量发展。 1.2中美贸易摩擦缓和 2025年12月前的多轮中美经贸磋商及政策调整来看，贸易摩擦整体呈“前期强硬对抗、中后期持续缓和”的态势，最新核心进展集中在关税调整落地、磋商机制巩固和配套措施跟进上。 12月16日美国财长贝森特公开肯定中国已履行谈判全部承诺，强调政府希望通过合作推动中美贸易“再平衡”，该表态体现美方对华经贸态度的务实转变。 我们认为至少在特朗普政府中期选举之前，中美贸易摩擦有缓和迹象，进而为2026年我国出口提供一个相对平和的外部环境。 1.3物价整体偏弱，边际温和改善 国家统计局发布数据显示，2025年11月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%。1—11月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。11月份，全国居民消费价格环比下降0.1%。 从细分类别来看，11月份，食品中鲜菜价格上涨14.5%，影响CPI上涨约0.31个百分点，成为拉升当月CPI的重要因素。而鲜菜价格上升则与去年同期低基数及当期气候异常等因素相关，因此食品类物价回升稳定性仍待考察。 国家统计局发布数据显示，2025年11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%，1—11月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.7%，工业生产者购进价格下降3.1%。 11月PPI同比降幅较10月扩大0.1个百分点，环比增速保持在0.1%，工业品出厂价格仍偏弱。 综合来看，国内物价仍呈现出整体偏弱，边际温和改善的态势，需要政策端更多加持来助力物价稳定。 数据来源：WIND、国信期货 1.4政府债支撑社融增量，居民消费低迷 中国人民银行发布数据显示，11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额112.89万亿元，同比增长4.9%。流通中货币(M0)余额13.74万亿元，同比增长10.6%。前十一个月净投放现金9175亿元。 11月M1同比回落至4.9%，M2同比回落至8.0%，较10月分别下降1.3与0.2个百分点，M2-M1剪刀差边际走阔1.1个百分点至3.1个百分点，显示货币市场资金活跃度进一步下降，主体信心不足，消费投资意愿走弱，货币传导效率降低。 中国人民银行发布数据显示，2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。，2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。其中，11月当月新增社融24885亿元，同比多增1597亿元，从结构上来看主要由政府债券支撑。 中国人民银行发布数据显示，前十一个月人民币贷款增加15.36万亿元。分部门看，住户贷款增加5333亿元，其中，短期贷款减少7328亿元，中长期贷款增加1.27万亿元；企（事）业单位贷款增加14.4万亿元，其中，短期贷款增加4.44万亿元，中长期贷款增加8.49万亿元，票据融资增加1.31万亿元；非银行业金融机构贷款减少332亿元。 其中11月当月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，信用扩张力度依然偏弱。其中居民部门新增贷款为-2063亿元，同比少增4763亿元，其中短期贷款同比少增1788亿元，中长期新增100亿，同比少增2900亿元，居民加杠杆意愿持续疲弱，指向中期地产仍保持低迷。 企业部门11月新增贷款6100亿元，同比多增3600亿元，中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元，短期贷款同比多增1100亿元，说明企业中长期投资与扩产意愿不强。 数据来源：WIND、国信期货 1.5 2026年开始对钢材进行出口许可证管理 2025年12月12日，商务部、海关总署联合发布第79号公告，决定对《出口许可证管理货物目录（2025年）》进行调整，将部分钢铁产品纳入出口许可证管理范围。 短期来看，对出口钢材进行许可证管理将对买单出口等灰色通道造成打压，同时也将增加钢材出口企业的合规成本，影响出口效率，钢材出口增速可能出现阶段性回落。 中长期来看，伴随贸易摩擦缓和，政策将推动出口市场从"量的竞争"转向"质的竞争"，引导企业进行产品升级和技术创新和合规管理上，将推动钢铁出口行业从总量扩张向结构优化转型。 二、行情回顾 2025年11月以来，焦煤期货主力合约价格承压回落，重心下移，12月重心开始低位小幅反弹。基本面来看，11月国内煤炭生产缓慢恢复，阶段性有安全生产检查制约，但矿方开工率缓慢回升，国内供应环比增加。进口方面，甘其毛都口岸日均通关车数维持在高位窄幅波动，蒙煤进口量增加。需求端，焦化企业进行过阶段性的补库，后采购积极性走弱，按需采购为主。但钢厂方面伴随终端消费进入淡季，生产积极性下滑，高炉开工率下降，铁水产量一路回路打压原料真实需求，进而导致期现货价格同步下跌。12月中旬开始，国内部分煤矿完成年内生产任务后开始限产运行，年末国内供应再度收缩。而需求方面，虽然真实需求压力仍存，但中下游仍有冬储补库空间，盘面低位小幅反弹。 数据来源：文华财经、国信期货 三、基本面分析 3.1临近年末，国内煤炭产量释放放缓 国家统计局发布数据显示，原煤生产保持稳定。11月份，规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%；日均产量1423万吨。1—11月份，规上工业原煤产量44.0亿吨，同比增长1.4%。单月原煤生产降幅收窄，累计同比维持稳定小幅增长。临近年末，部分煤矿完成年内生产任务后有减产行为，叠加安全生产检查影响，上游煤矿供应扰动仍存，矿方开工率周环比继续下降。截至12月26日，钢联统计523家样本煤矿开 工率84.21%，周环比下降2.41%，月环比下降1.8%。国内煤炭供应再度出现边际下滑。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 3.2蒙煤进口量增长带动11月焦煤进口环比回升 据海关总署最新数据，据中国海关总署发布的数据，今年11月我国炼焦煤进口总量为1073.15万吨，较上月增长1.31%，同比下降12.69%。2025年1-11月，中国累计进口炼焦煤10485.58万吨，同比下降5.67%。分国别来看，主要供应国占比依然稳固，蒙古与俄罗斯合计占比达78.7%。蒙煤进口量环比继续增长，但除蒙古外其他国家进口量出现回落。蒙煤进口的增长成为拉动11月焦煤总进口量环比增长的重要力量。 蒙古为保证达成全年供货量目标，预计12月煤炭出口将会持续发力，未来焦煤进口增量仍主要来自蒙古。俄罗斯圣诞假期或将可能缩短有效工作时长，但考虑到前期发货期到港情况，预计整体进口量将保持稳定。预计2025年全年进口量环比或有微降。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、煤炭资源网、国信期货 3.3上游库存累积，港口库存窄幅波动 国内产量缓慢释放，但下游焦钢企业开工下滑，真实需求走弱，叠加下游补库需求暂未启动，上游矿方库存出现累积。截至12月26日，钢联调研523家样本矿山焦煤库存282.9万吨，周环比增加10.13万吨，月环比增加58.98万吨。下游需求走弱，现货销售不畅，上游库存累积。主要港口焦煤库存299.5万吨，周环比增加13.33万吨，月环比增加5万吨。港口库存窄幅波动。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 3.4年末临近，下游将开启补库 近期焦钢企业开工率下滑，暂无主动增库动能，厂内原料库存维持合理水平。钢联数据显示，截至12月26日，样本焦企焦煤库存883.2万吨，周环比增加1.83万吨，月环比增加22.27万吨。样本钢厂焦煤库存806.72万吨，周环比增加1.73万吨，月环比增加5.42万吨。钢厂高炉减产，对原料按需采购为主。2026年春节时间相对较晚，中下游企业补库中期相应延长，目前焦钢企业焦煤库存到春节前高点仍有距离，因此2026年1月仍有冬储补库需求待释放。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 3.5焦炭产量同比增长，近期利润影响开工 从产能来看，焦化产能仍处于相对过剩状态。国家统计局数据显示，1-11月份，全国焦炭产量46095万吨，同比增长3.2%。11月份焦炭产量为4170万吨，同比增长