银河期货橡胶板块年度报告
第一部分前言概要...........................................................................................2第二部分2025年回顾......................................................................................3第三部分供应.................................................................................................4一、天然橡胶.................................................................................................4二、合成橡胶.................................................................................................6三、供应差....................................................................................................7第四部分消费.................................................................................................8四、预测回顾.................................................................................................8五、着眼近端.................................................................................................8第五部分库存................................................................................................10第六部分总结................................................................................................11 橡胶板块年度报告 2025年12月26日 供应增速恐将慢于消费宏观预期推高板块估值 第一部分前言概要 单独观察RU、NR、BR与BD等标的时，都存在供应宽松的迹象。若不比较它们之间的宽松程度，往往会得出片面的结论。实际上，供应过剩正是自2020年以来，化工板块面临的核心问题，而天然橡胶因其农产品属性，拉动橡胶板块在化工板块中的估值相对较高。 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：潘盛杰电话：166-2162-2706邮箱：panshengjie_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3035353投资咨询资格证号：Z0014607 化工板块供应过剩的问题已成为交易主线，期间穿插消费或宏观驱动。例如，2025年5月至9月的“反内卷”政策。然而，化工板块当前估值已处于历史低位，距离上一轮投产高峰已过去5年，且在“十五五”期间暂无大规模投产计划，供应过剩的主要矛盾或将转变为次要矛盾。 对于橡胶板块：气候不利天然橡胶，但产量增速可能首次慢于消费增速；新增投产有限对合成橡胶的影响是中性的；下游消费和宏观流动性对橡胶板块的利好尚未充分兑现。结构上看，2026年年中是供需最弱期，随后将逐步改善。在此基础上，宏观预期会将橡胶板块估值整体抬升约+10%。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 综合上述因素，RU合约预计在第一季度偏强运行，第二季度回落至13500元/吨，第三季度底部逐步抬升，第四季度则有望达到17300元/吨的高度。 银河期货 橡胶板块年度报告 2025年12月26日 第二部分2025年回顾 在上一次年报中，预测2025年整体价格走弱，低至12800元/吨。实际RU合约从年初的同比上涨+30.2%，持续走弱至年末的-15.1%。回顾2025年，值得标记的事件有三： 1.2025年4月，美国发起贸易战，提前引爆商品利空；2.2025年6月至8月，来自“反内卷”的预期，可能将橡胶板块估值整体抬高了+9%；3.2025年8月开始，合成橡胶累库速率放缓，但对天然橡胶的价差仍在走弱。这是因为基本面的改善实际体现在价差同比的走强上。 注：本年报中，橡胶板块以RU合约为代表，BR和NR的矛盾通过BR-RU价差和NR-RU价差体现。 观察2025年5月31日，中汽协发出反对“无底线价格战”起，到2025年9月3日阅兵，橡胶板块走势与“反内卷”题材商品高度相似。得到的启示是： 1.宏观驱动一旦到来，对单边估值的影响大于供需基本面； 2.宏观驱动何时停止难以把握，顺势而为是相对合理的应对方式。 时值2025年末，商品普涨再次发生，宏观驱动可能再次到来。 橡胶板块年度报告 2025年12月26日 第三部分供应 一、天然橡胶 “巧妇难为无米之炊”，2024年12月20日，联合国粮农组织更新了2023年全球天然橡胶产量数据。但直到2025年12月28日，2024年的产量数据仍未更新。在此，使用ANPRC的数据进行修正。 注：除了ANRPC（胶盟），中国国家统计局、印度农业统计统一门户、马来西亚统计局等机关，都会统计本国的天然橡胶产量。经过对比，联合国粮农组织会综合各种口径的数据，具有一定合理性。 资料来源：联合国粮农组织·银河期货 截至2023年，泰国以470.7万吨位居全球第一大产胶国，印尼以265.1万吨排名第二，科特迪瓦以154.8万吨升至第三位。越南产量127.0万吨排名第四。我国产量86.5万吨，已成为全球第五大产胶国。印度产量84.9万吨排名第六。第七位至第十位的产量在30万吨至40万吨，依次是柬埔寨、菲律宾、马来西亚和缅甸。老挝和巴西的产量在28万吨左右，分别位于第十一位和第十二位。 预测天然橡胶全球产量，需要胶树树龄、胶林肥力、胶农年龄、胶农收入等等复杂的农业数据，但这些都是缺失的。在去年的年报中，采用7年累计产量来预测2025年，给出的预测值为同比增产+1.1%。根据2025年11月，ANRPC的最新预测：2025年全球天胶产量料同比增加+1.3%。那么，旧的办法可以继续沿用。 1.天然橡胶的供应周期已至：从累计产量的角度，除了科特迪瓦和柬埔寨，前十大产胶国的7年累计/平均产量的同比增速先后于2019年至2024年由正转负。这一结论去年就已给出，并不是新的驱动。 橡胶板块年度报告 2025年12月26日 2.累计产量同比减产，并不代表单年减产。2026年，全球天然橡胶产量预计仍将增产+0.6%。但这一幅度很可能首次低于消费的增速。 资料来源：联合国粮农组织·ANRPC·银河期货 在2026年：泰国预计减产-2.4%；印尼产量跌破190万吨，而科特迪瓦产量将突破200万吨，从而使全球第二产胶国头衔易主；越南增产+1.8%；尽管我国浅色胶产量下降，但得益于替代种植、非洲胶“走出去，引进来”和海南封关等政策，2026年产量有望与印度一样，接近百万吨量级；柬埔寨预计增产+12.8%，接近50万吨量级。 橡胶板块年度报告 2025年12月26日 二、合成橡胶 2026年，顺丁橡胶的投产压力小于2025年。一方面，19万吨的投产产能小于2025年，还是以非交割品的低顺顺丁橡胶为主。另一方面，15万吨的投产时间临近2026年底。 估值受制于产能过剩并不是顺丁橡胶的个例，而是整个化工板块所面临的问题。在“十四五”以前，大规模的基建和房地产开发投资给化工行业带来了的持续性的需求。如图表8，“十四五”以前，化工板块的估值与房地产、黑色产业景气度高度相关。 橡胶板块年度报告 2025年12月26日 但在2020年一季度以后，化工板块的运行摆脱了需求驱动，转向供应驱动。2021年2月，国内化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计完成额在2020年较低基数烘托下，同比增长63.2%，涨幅创“十一五”以来新高。在国内产能过剩的压力之下，化工板块估值持续走低至今。 当然，可以观察到，“化工指数/期货指数”的同比变动以运行至历史低位。化工板块现在的估值仅次于2007年金融海啸和2020年的疫情。化工板块可能将迎来全球范围内由产能出清带来的估值反弹。 假设“产能过剩”逻辑进入了尾声，那么下一个接棒供应的逻辑是什么？时值2025年末，从股市到商品金属，再进入化工的过剩流动性是否是可能的驱动之一？ 三、供应差 尽管在“十四五”期间，化工板块的估值受供应过剩的驱动持续走弱，但单边价格走势并不是所有时间都交易供应。对于橡胶板块而言，BR-RU价差是兑现供应差的最好工具，它能抵消大部分宏观和消费的扰动，保留合成橡胶和天然橡胶在供应方面的差异。 资料来源：美国国家海洋和大气管理局·国家统计局·同花顺·银河期货 ENSO（厄尔尼诺合并南方涛动）指数暗示在2026年的上半年，依然是有利于天然橡胶供应放量的，RU有相对走弱驱动。化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计完成额暗示投产压力不大，BR有望企稳。 时值2025年末，BR-RU的绝对价差运行至阶段低位，接近2024年末水平（同比已修复至持平）。在2026年三季度以前，推荐多合胶空天胶策略。 橡胶板块年度报告 2025年12月26日 第四部分消费 四、预测回顾 上一期年报以美国制造业PMI为基础，推测2025年天然橡胶消费减少-8.5%。ANRPC在2025年11月发出的最新报告中提到：2025年全球天胶消费量料同比增加+0.8%至1556.5万吨。由于预测值与实际值相去甚远，旧办法不适合再使用。 当然，轮胎开工率∝汽车产销∝美国制造业PMI的逻辑仍然值得参考。 五、着眼近端 既然对未来的消费没有把握，就着眼于现在。好在消费对于橡胶板块而言，多属于利多未兑现的状态： 1.2025年12月，ZEW全球汽车行业指数连续2个月上涨至-22.0点，同比上涨+35.8点，前值为+39.9点，增幅小幅放缓。但数据同比改善的情况，支持RU合约同比上涨+30.6%； 2.2025年11月：中日韩三国货车产量连续4个月增长至44.9万辆，同比增产+14.8%；三国乘用车产量连续4个月增长至417.8万辆，创历史新高，同比增产+0.8%。三国汽车产量增速连续2个月放缓，但支持RU合约同比上涨至+20.2%；3.2025年10月，国内汽车制造业产成品存货连续4个月累库至4542亿元，同比累库+6.3%。历史数据暗示RU 橡胶板块年度报告 2025年12月26日 合约有望在二季度企稳，并在第三季度达到同比上涨+23.9%的高度。 4.2025年12月，国内全钢轮胎产线开工率回落至63.4%，同比增产+5.3%，国内半钢轮胎产线开工率回落至71.5%，同比减产-10.1%。轮胎开工率连续2个月放缓，支持RU合约同比下跌-4.8%。 资料来源：Leibniz欧洲经济研究中心·中国汽车工业协会、日本自动车工业协会、韩国汽车制造商协会·同花顺·银河期货 资料来源：国家统计局·
