抗生素龙头再添合成生物双翼，成长值得期待

川宁生物（301301.SZ）化学制药 2025年12月28日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn 总股本(百万股)2,230.09流通股本(百万股)617.78市价(元)10.20市值(百万元)22,746.87流通市值(百万元)6,301.38 报告摘要 抗生素龙头+合成生物先行者，川宁生物打通全产业链条。川宁生物是国内乃至全球抗生素中间体市场的领军型企业，产品涵盖大环内酯类抗生素及广谱类抗生素三大中间体硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体，产量均位居全球前列。依托成熟的生物发酵技术和酶技术平台，搭建选品-研发-大生产的商业化体系，作为首批实现产品交付的企业，成功缔造第二成长曲线，抗生素龙头企业再添合成生物学“双翼”前景值得期待。 重磅产品甲醇蛋白有望实现万吨级替代，分享3000亿大市场，PHA同样具备千亿规模市场潜力，红没药醇、麦角硫因等多个品种规模化量产在即，打开成长天花板。甲醇蛋白：我国大豆进口需求巨大，80%用于生产豆粕，豆粕市场可达接近3000亿元市场规模，下游养殖业刚性需求下，预计达到5%年复合增长率。甲醇蛋白可对豆粕形成替代减少大豆进口依赖，公司计划投入50亿元建设产线，建成后有望替代万吨级豆粕市场，助力实现大豆进口“自主可控”。公司已和农业农村部积极展开申报工作，预计2026年底得到反馈，已进行几批中试实验结果都相对良好，预计2025年年底得到最终数据结果。PHA：与微构工场签订战略合作协议，切入PHA可降解材料千亿市场，成长弹性大。据测算2025年PHA市场规模可达628.6亿元，环保压力下，全球可降解材料需求与日俱增，预计2030年或可增至3553亿元。截止2025年3月，公司PHA项目已完成小试和中试工艺验证，发酵水平超预期，公司积极规划农产品成本、天然气等能源成本更低的哈萨克斯坦建厂，疆宁二期生产后，成本将会进一步下降。合成生物产品矩阵持续丰富，麦角硫因、红没药醇均实现量产，多个品种有望随着疆宁生物逐步满产、二期工程产能落地实现规模化放量。 相关报告 抗生素中间体、原料药市场需求饱满、格局稳固，现存企业已逐渐建立起较高的竞争壁垒，产能限制政策、成本内卷下，产业升级利好龙头企业。川宁生物具备区位、技术优势，可不断优化成本，提升利润。新疆伊犁河谷具有得天独厚的气候、能源优势充分降低公司原材料成本，技术方面，公司超前进行AI+的战略布局，在硫氰酸红霉素产线部分实验罐上实现AI动态调控，平均产量超出对照组3%-5%，多次迭代后有望持续提升发酵产量，进一步降低成本。青霉素类中间体：目前6APA经过2025年1-10月持续下探调整，已降入10年历史低位区间，11月呈现止跌企稳态势，预计伴随库存消化、价格预计有望逐步回升。头孢&硫氰青红霉素中间体：下游产品结构较6-APA更为丰富，头部企业具备工艺、成本壁垒，环保政策收紧背景下，竞争格局优异，预计短期内价格平稳。 盈利预测：我们预计2025-2027年收入47.06、52.21、57.65亿元，同比增长-18.3%、10.9%、10.4%，归母净利润8.02、10.30、13.28亿元，25-27年同比增长-42.1%，32.1%、25.3%,对应PE分别为28.3/21.5/17.1，考虑到公司为抗生素原料药中间体龙头企业且具备优秀的成本控制能力，合成生物学有望在带来显著增量，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动及供应风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、新产品和新技术开发风险、宏观经济与市场波动风险、市场规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 抗生素中间体龙头+合成生物先行者，打通全产业链条.............................................5抗生素产量、技术位居世界前列，打通合成生物规模生产链条.........................5主业营收增长稳健，盈利能力呈上升趋势...........................................................7合成生物铸就第二成长曲线，大品种打开成长空间...................................................8多品种实现量产成功落地商业化，大品种进军千亿市场....................................8麦角硫因、红没药醇规模化放量可期，产品矩阵丰富......................................15抗生素格局稳定、需求相对刚性，业绩有望企稳回升.............................................19抗生素市场格局稳固，需求相对刚性、疫情等带来小幅波动...........................19头孢、硫红价格稳中有升，6-APA有望迎来拐点.............................................26成本优势显著、技术持续迭代，抗生素业务企稳回升......................................29盈利预测与投资建议.................................................................................................31盈利预测............................................................................................................31投资建议............................................................................................................32风险提示...................................................................................................................33 图表目录 图表1：川宁生物股权架构（截至2025.12.23）.....................................................5图表2：川宁生物发展历程.......................................................................................5图表3：主要产品市占率...........................................................................................6图表4：主要产品产能与生产线................................................................................6图表5：选品—研发—大生产全产业链布局.............................................................7图表6：2018-2025Q1-Q3川宁生物营业收入（百万/%）...................................7图表7：2018-2025Q1-Q3川宁生物归母净利润（百万/%）................................7图表8：川宁生物主要产品营业占比（%）..............................................................8图表9：2025H1川宁生物主要产品收入占比（%）................................................8图表10：川宁生物期间费用率变化趋势（%）........................................................8图表11：公司毛利率、净利率变化趋势（%）........................................................8图表12：全球合成生物学市场规模（2017-2024E）单位：亿美元........................9图表13：助力合成生物学发展的相关政策梳理.......................................................9图表14：合成生物产业链......................................................................................10图表15：川宁生物实现设计-构建-测试-学习实现DBTL闭环...............................10图表16：川宁生物合成生物生产链条....................................................................10图表17：公司合成生物技术优势与特点.................................................................11图表18：中国进口大豆数量（万吨）....................................................................11图表19：进口豆粕价格&进口豆粕数量（元/吨，吨）...........................................11图表20：川宁生物甲醇蛋白项目进展....................................................................12图表21：2015-2026E年中国豆粕产量变动（含预测）........................................12图表22：中国近年豆粕需求量及库存数据（万吨）..............................................12图表23：政策端鼓励绿色甲醇、生物制甲醇技术与应用.......................................13图表24：甲醇蛋白合成路线...................................................................................13图表25：细菌型vs酵母型甲醇蛋白技术路径对比..............................................14图表26：国际主要甲醇蛋白生产企业技术一览.....................................................14图表27：短、中、长期PHA行业规模测算（亿元）............................................15图表28：PHA全球市场份额（%）.......................................................................15图表29：PHA与其他可降解材料对比......................................