2025Q3 美国 GDP 数据点评：美国经济高增速预计难以持续

报告发布日期 美国经济高增速预计难以持续 ——2025Q3美国GDP数据点评 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫25Q3美国GDP延续高增长且超预期。美国经济分析局公布2025Q3 GDP初值数据，实际GDP季调环比年率为4.3%，大幅高于预期值3.3%，前值3.8%。分项来看，个人消费3.5% vs前值2.5%，投资-0.3% vs前值-13.8%，政府消费&投资2.2% vs前值-0.1%。个人消费支出和净出口继续成为本期GDP增速主要拉动项，库存和建筑、住宅投资为本期数据的拖累项。剔除贸易、库存和政府等扰动影响后，聚焦美国本土需求状况的国内私人购买者的最终销售额（消费者支出和私人固定投资总额之和）同比增速Q3录得2.6%，保持回落但仍有韧性。 ⚫美国消费总体仍具韧性，结构、动能上依赖富人消费和财富效应。Q3美国个人消费支出对实际GDP环比年率增速的拉动达到2.4%，今年前三季度均趋势回升。在当前美国就业市场大幅疲软，居民消费信心持续低迷的背景下，消费增速却逆势回升，主要依靠股市财富效应支撑了高收入人群的消费意愿。分项来看，娱乐商品（+15.7%）、娱乐服务（6.6%）、其它服务（专业服务、境外旅游）（7.1%）等主要面向中高收入群体的可选消费成为Q3GDP消费主要拉动项。根据最新就业、收入以及零售等数据趋势，Q4美国居民消费预计在就业市场的拖累下逐步走弱。 美国通胀风险预计将继续弱化：——2025年11月美国CPI数据点评2025-12-22鹰派降息变鸽派，中期路径仍待就业数据决定：——2025年12月fomc点评2025-12-1312月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外2025-12-09美国9月就业数据：经济与政策不确定性未能出清2025-11-24K型经济下，美国消费韧性前景存疑2025-11-20美国：科技驱动下的“无就业增长”经济初探2025-10-20 ⚫投资边际增速回落，仍然主要依靠AI相关投资。Q3美国私人投资环比年率小幅萎缩-0.3%，其中非住宅建筑投资（-6.3%）和住宅投资（-5.1%）均出现连续第三个季度萎缩，设备和知识产权投资增速相对韧性，均录得5.4%，但是较今年前两个季度的高增明显回落。2024年以来AI相关产业投资（信息处理设备、软件的固定资产投资）对GDP的拉动规模趋势上升，对美国GDP总量增长提供了传统经济周期外的额外支撑，Q3信息处理设备和软件的增速分别为8.4%和3.1%，较上个季度大幅回落，四个季度滚动平均合计对GDP的拉动约为0.6%。AI数据中心的建筑开支规模仍在扩张，但是增速回落的趋势已经较为清晰。我们认为AI产业的资本开支增长仍将持续，但是经济依靠AI单点驱动的特征难以长期维持，AI产业投资增速放缓后经济动能存在放缓、甚至失速的风险。 ⚫经济增长韧性围绕AI，就业市场走势则隐含未来较大的经济放缓风险。如果AI投资不再持续高增，AI叙事分歧放大，无论是通过资本开支支撑投资项，还是通过股市产生的财富效应支撑消费总量的效果预计都会逐渐减弱，传统经济周期的边际变化将主导经济数据表现。当前美国就业下行风险已经显著超出预期：1）截止11月三个月移动平均新增就业人数仅2.2万人，就业增长接近衰退周期表现（不增长）；2）11月失业率上升至4.6%，位于贝弗里奇曲线加速上升的拐点水平，历史上失业率（特别是非暂时性失业）上升将是经济衰退的强信号；3）职位空缺等领先指标继续提示就业持续下行压力较大。 ⚫我们预期美国经济高增长难以维持，未来下行压力加大，需要政策宽松保障经济实现软着陆。GDP数据落地后，市场对于经济的解读较为乐观，政策宽松预期下行。2026年的降息预期受到进一步挤压，预期全年降息50bp。而我们认为，就业下行风险将会继续显现，并带来更大的经济放缓压力，当前美国经济呈现的韧性高增长难以持续。GDP数据更多总结了“过去”，着眼未来，下一阶段，市场仍将围绕“经济下行，政策宽松”的方向修正预期、展开交易。我们判断：1）25Q3为美国短期经济高点，Q4增长预计放缓。2）AI对经济增长拉动减弱，就业表现继续提示传统经济周期的下行风险。经济预期将继续锚定“放缓”而非“过热”。3）政策预期有进一步往宽松方向发展的空间。26Q1美国货币宽松（降息）、财政宽松（关税下降）预期均有望调升。 风险提示： 通胀大幅反弹的风险。经济陷入衰退的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Fed，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Fed，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。