产品筑基，营销蓄势，重估在即

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 纺织服饰·服装家纺 运动行业：持续扩容，圈层细分。中国运动户外鞋服行业2025年市场规模约4400亿元，在经历疫情前的高速增长和疫情波动后，目前增速放缓在6%左右，同时内部结构发生显著变化：1）专业运动品类增长强于时尚运动，包括跑步、户外和细分小球运动等领域增长强劲，但篮球市场较为承压；2）品牌格局从集中走向分散，从2019-2025年，行业CR10从76%降至68%，先后发生国货崛起到垂类占优的趋势。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值21.20-22.30港元收盘价19.00港元总市值/流通市值49111/49111百万港元52周最高价/最低价20.48/13.04港元近3个月日均成交额316.11百万港元 公司近况复盘：“国潮旗手”的折戟与重振。2019-2021年，公司在国潮红利中产品力与品牌力共振，业绩大幅增长，2021年净利润达40亿元，相当于3年前的5.6倍；2022-2024年，随着国潮退温及宏观经济压力，公司渠道结构和库存问题凸显，进入调整期，营收增速放缓至个位数，净利率从高双位数回落至10%出头；2025年，经过库存管控与渠道优化，公司直营渠道经营利润率见底回升，同时拿下至2028年的奥运周期的核心营销资源，新产品与新店型也开始同步发力，有望重振品牌势能。股权层面，李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心。 产品周期：时尚退潮、专业发力，品类细化拓展新机遇。上一轮品牌势能上升期，公司的主导品类是篮球和运动生活，其在近几年大幅回撤，占比从2021年峰值71%下滑至2025年上半年的46%；跑步品类强势崛起，2023-2024年增速达25%-45%，占34%成为公司第一大品类。公司篮球鞋在经历量价齐跌后，价格逐步企稳，新IP系列销量攀升；跑鞋矩阵持续扩张，2025年底发布的“超䨻胶囊”科技有望助推跑鞋延续增长动能。同时，公司推出“荣耀金标”系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求，为品类注入新增量。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《李宁（02331.HK）-第三季度流水下滑中单位数，四季度新品有望密集发布》——2025-10-26《李宁（02331.HK）-上半年收入增长3.3%，经营利润微增而净利润下滑》——2025-08-24《李宁（02331.HK）-第二季度流水增长低单位数，库销比环比改善》——2025-07-15《李宁（02331.HK）-第一季度流水增长低单位数，折扣率同比改善》——2025-04-29《李宁（02331.HK）-全年收入增长4%，品类表现分化》——2025-03-30 渠道布局：调整初现成效，圈层细化有望开拓增量市场。2024年起，公司主动缩减直营门店规模，控制门店面积，带动直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数。批发渠道保持稳定，加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复。2025年底，公司推出融合奥运元素的“龙店”和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场。若品牌势能回升，现有门店的店效和折扣率改善有望撬动经营杠杆，推动新一轮渠道扩张。 营销发力：从“天降红利”到主动出击，效果初步显现。李宁营销费用率过去多年低于10%，2025年起计划提升至低双位数，营销资源加持方向包括：签约中国奥委会，锁定2025-2028年核心奥运资源；加大跑步品类投入，通过马拉松赛事与精英运动员强化新品曝光；篮球领域代言人杨瀚森、吉米巴特勒的影响力上升，有望弥补韦德退役后的营销空白。社交媒体运营同步强化，官方账号发帖数量、粉丝量与“种草”互动数据同步增长。 风险提示：1）估值风险：行业整体估值可能影响判断；2）盈利预测风险：业绩复苏进度或不及预期；3）经营风险：宏观经济下行、行业竞争加剧导致价格战、营销投入效果不佳、负面舆情事件等；4）财务风险：存货跌价及投资性房地产减值可能拖累盈利。 盈利预测、估值与投资建议：看好品牌势能回升带动新的成长机会。预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.0亿元/26.8亿元/30.6亿元，同比增长-20.2%/+11.7%/+14.0%（原预测为25.1亿元/28.3亿元/30.4亿元，下调基于2025年下半年品牌增速放缓及营销开支加大的判断，但看好后续新品 与营销策略对业绩的拉动作用）。综合考虑公司作为本土龙头运动品牌经营反转向上的预期、长期盈利增长潜力以及充沛的现金储备，维持公司21.20-22.30港元的合理估值区间，对应2026年约19-20倍市盈率，维持“优于大市”投资评级。 内容目录 中国运动鞋服市场：从高速增长到稳健前行，增长结构变化..................................7竞争格局：从集中走向分散，品类竞争战场细化............................................8 公司近况复盘：“国潮旗手”的折戟与重振.......................................12 公司概况：收入体量接近300亿元的本土龙头运动品牌.....................................12行情复盘：“国潮”退温的蛰伏与新周期的蓄势...........................................13财务分析：品牌热度起落导致业绩大幅波动，现金流保持健康...............................15股权结构与管理层：大股东持股较低但提升明显，职业经理人主导高管团队...................18 产品周期：时尚退潮、专业发力，品类细化拓展新机遇.............................20 品类更迭：篮球与运动时尚流水下滑，跑步崛起成为新支柱，训练与小球运动快速增长.........20大单品分析：篮球鞋显示企稳征兆，跑鞋矩阵乘胜追击.....................................21专业运动产品：以驭帅系列的量价趋势看科技创新周期的主导效应...........................24休闲时尚产品：运动品牌撬动盈利的杠杆，品牌价值内涵决定需求走向.......................26 渠道布局：调整初现成效，圈层细化有望开拓增量市场.............................27 扩张阶段：品牌热度上升期，门店数与盈利效应双增长.....................................27 营销发力：从“天降红利”到主动出击，效果初步显现.............................30 上一阶段：热度领先但营销投入较低，品牌声量较多依赖“自来水”传播.....................30下一阶段：加码营销投入，品牌形象与品类突破双管齐下...................................32 盈利预测：业绩企稳复苏，新品周期徐徐展开.....................................37 假设前提.............................................................................37未来3年业绩预测.....................................................................38 估值与投资建议：把握龙头品牌困境反转契机，看好长期盈利增长空间...............39 相对估值：龙头品牌困境反转或新锐品牌高速增长皆会享有估值溢价，维持公司合理估值区间21.2-22.3港元.......................................................................39投资建议：看好公司长期盈利增长潜力，维持“优于大市”评级.............................40 风险提示.....................................................................41 附表：财务预测与估值.........................................................42 图表目录 图1：中国运动鞋服行业整体增速趋势（亿人民币）............................................7图2：服饰行业线上三平台增速..............................................................8图3：鞋类产品线上三平台增速..............................................................8图4：中国运动鞋类产品抖音搜索指数增速....................................................8图5：中国TOP10运动户外品牌份额变化......................................................9图6：中国市场运动户外品牌头部集中度变化..................................................9图7：中国市场国际和本土综合运动品牌份额变化..............................................9图8：中国市场各细分品类运动户外品牌份额变化.............................................10图9：跑步鞋品类线上三平台各品牌份额占比.................................................10图10：篮球鞋品类线上三平台各品牌份额占比................................................11图11：运动时尚鞋品类线上三平台各品牌份额占比............................................11图12：户外鞋品类线上三平台各品牌份额占比................................................12图13：小球类鞋线上三平台各品牌份额占比..................................................12图14：李宁集团业务一图概览（2025年）....................................................13图15：李宁股价和估值复盘................................................................14图16：公司半年度营业收入与增速..........................................................14图17：公司半年度净利率与增速............................................................15图18：公司营业收入与变化情况...................................