创新转型逐步验证，商业化优势增厚业绩

创新转型成效显著，创新药收入占比持续提升至77%。公司聚焦神经、肿瘤、自免及抗感染四大核心治疗领域，深耕市场三十年。凭借自研+BD双轮驱动，商业化创新药已增至10款，创新药收入占比从2020年的45%提升至2025H1的77%，收入结构持续优化，创新转型成果显著。 短期来看，核心管线进入密集收获期，医保准入加速业绩兑现；重磅失眠药兼具消费属性，市场潜力巨大。短期来看，核心管线密集收获，医保加速放量：①肿瘤领域：科赛拉、恩立妥2024年底纳入医保目录，恩泽舒2025年底纳入医保目录，有望快速放量。②神经领域：重磅失眠药达利雷生作为非精二类管控品种，起效快、无成瘾性，竞品稀缺，兼具消费属性；先必新舌下片已获批用于急性缺血性脑卒中的神经保护，可与注射液序贯联用显著延长DOT，此外积极推进先必新舌下片卒中后认知障碍临床，有望进一步拓展应用场景。玛氘诺沙韦、乐德奇拜单抗等多款产品临床有序推进，后续有望协同现有渠道加速放量。核心产品密集进入收获期，营收和扣非净利润同比增速有望实现稳中有进。 长期来看，自研管线聚焦差异化，多款产品已实现BD，创新能力持续验证,技术平台和管线有望持续BD出海。NMTiADC新技术平台有望克服ADC耐药，后续相关产品进入临床有望加速验证平台实力。自研管线聚焦差异化靶点，SIM0709(TL1A/IL-23p19双抗)、SIM0613(LRRC15-ADC)等多管线均为潜力靶点。近几年公司多款早研管线出海,且合作对象不乏大MNC，创新能力持续获得认可;持续大力投入资源布局早研，多款产品具备BD及推进至临床后期潜力。稳健增长系列品种持续贡献稳定现金流。先必新注射液深耕缺血性脑卒中市场，恩维达、恩度深度布局肿瘤领域，先诺欣聚焦抗感染领域，有望实现稳健增长；艾得辛在风湿免疫领域建立品牌优势，虽面临潜在集采风险，但成熟的销售渠道有望为后续自免管线放量提供支撑。 盈利预测、估值和评级 我们认为，公司短期管线放量与长期创新迭代形成共振，成长确定性强,预测2025/2026/2027年实现营业收入76.3亿/91.0亿/110.4亿 元,同 比+15.0%/+19.3%/+21.4%,归母净利润11.5亿/13.8亿/16.6亿元，同比+57.3%/+19.4%/+20.5%，对应EPS为0.44/0.53/0.64元（已考虑2025年9月配股1.12亿股）。根据DCF估值，对应合理目标价为20.16港币，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 销售不及预期；研发进度不及预期及研发失败，集采风险。 内容目录 一、创新转型逐步验证，成熟商业化能力保障产品放量...............................................4（一）创新转型成效显著，创新药收入占比持续提升.............................................4（二）创新转型得以验证，成熟商业化能力保障产品上市后实现快速放量...........................6二、创新管线陆续步入收获期，增厚短期业绩.......................................................8（一）近两年上市的肿瘤管线：陆续纳入医保目录，有望实现快速放量.............................8（二）重磅失眠药达利雷生：非精二类管控，销售渠道更广，市场潜力巨大........................10（三）未来三年有望上市的创新管线：协同现有管线，商业化有望快速兑现........................12三、早研管线有望持续BD出海，创新能力持续验证赋能长期增长.....................................14（一）NMTi ADC新技术平台，有望克服现有主流毒素耐药.......................................14（二）早研肿瘤管线：靶点差异化布局，多款产品有潜在BD预期.................................15（三）早研非肿瘤管线：多个新兴靶点、技术路径布局..........................................20四、稳健增长系列产品贡献稳定业绩支撑..........................................................21（一）先必新：注射液有望实现稳健增长......................................................21（二）恩维达：首个皮下给药PD-(L)1抗体，后续业绩有望维持稳健..............................22（三）恩度：公司布局肿瘤治疗领域的基石产品，有望贡献稳定现金流............................22（四）艾得辛：自免领域核心产品，后续或被集采但已有渠道有望助力后续产品管线................22（五）先诺欣：深度布局抗感染领域，后续渠道优势有望助力玛氘诺沙韦等管线....................23五、盈利预测与估值............................................................................23（一）盈利预测............................................................................23（二）估值................................................................................24六、风险提示..................................................................................24 图表目录 图表1：2025H1收入快速增长....................................................................4图表2：早年利润有所波动，2025H1利润快速增长..................................................4图表3：期间费用率近三年基本维持稳定..........................................................5图表4：近3年研发投入均超15亿元，占比近30%..................................................5图表5：几家仿创转型公司营业收入情况（单位：亿元）............................................5图表6：几家仿创转型公司研发投入情况（单位：亿元）............................................5图表7：公司研发投入比例在同类仿创转型公司中处于中上水平......................................6图表8：2020-2025年有多款创新产品获批上市，且未来三年内仍有多款产品有望获批上市...............6图表9：多款自研产品BD出海，2025年已完成3项对外授权.........................................7 图表10：管线布局梯队完整，早研管线众多，后备力量充足.........................................7图表11：创新药收入及占比持续提升.............................................................8图表12：在经治患者比例显著高于贝伐珠单抗的情况下，苏维西塔单抗与贝伐珠单抗PFS相当，OS临床及统计学获益.........................................................................................9图表13：曲拉西利能够显著降低化疗造成的血液毒性..............................................10图表14：曲拉西利同时减少了血液毒性相关治疗药物使用..........................................10图表15：达利雷生组患者觉醒时间降低35分钟，总睡眠时间延长50分钟............................11图表16：达利雷生持续、显著降低缩短入睡时间、改善睡眠维持，并改善IDSIQ评分...................11图表17：ORAs相对其他失眠药物，具有显著的疗效和耐受性........................................12图表18：Deulorlatinib在ALK初治、一代ALK经治、二代ALK经治的NSCLC中均展现出优异疗效.......14图表19：SIM0237 I期初步有效性数据表现积极...................................................16图表20：目前针对NMIBC在研双抗中，仅公司一家针对PD-L1/IL-15，在国内进入临床阶段的产品较少...16图表21：利用ADC靶向肿瘤-间质相互作用的研究持续探索，包括针对LRRC15等靶点...................17图表22：LRRC15靶点目前多企业布局，在研管线多处于临床前阶段..................................18图表23：同靶点药物ABBV-085的I期临床展现初步疗效，UPS或肉瘤中ORR=20%.......................18图表24：目前CDH17 ADC临床格局较好，多企业布局但基本均处于I/II期，整体临床进度差距不大......19图表25：同靶点产品已在2025年6月宣布针对AD的临床II期结果优效.............................21图表26：依达拉奉右莰醇舌下片治疗急性缺血性卒中可显著减残....................................22图表27：公司未来三年盈利预测（单位：亿元）..................................................24图表28：根据FCFF估值法，对应目标价18.55元，按汇率计算为20.16港币.........................24 一、创新转型逐步验证，成熟商业化能力保障产品放量 公司成立于1995年，重点聚焦神经科学、抗肿瘤、自身免疫及抗感染领域，同时积极前瞻性布局未来有重大临床需求的疾病领域。近几年创新药业务持续增长，已进入商业化的创新药扩展至10款（先必新注射液&舌下片、恩度、艾得辛、恩维达、科赛拉、先诺欣、恩立妥、科唯可、恩泽舒）。 （一）创新转型成效显著，创新药收入占比持续提升 2020年及以前仿制药是公司的核心业务与主要营收来源。2004年其首仿药必存（依达拉奉）上市，成为当时的重磅品种，2017年销售额超12亿元；此外舒夫坦、英太清等仿制药也持续贡献可观收入。2017-2020年，仿制药产品收入占总收入比例分别为75.6%、71.9%、64.6%、55.1%，主要营收来源仍为仿制药，但仿制药产品收入占比持续下滑。随着集采等政策落地，仿制药市场空间被压缩，也推动公司加速创新转型步伐。 2020年以后快速推进的创新转型阶段。2020年之后，公司进入创新