中药主业稳健发展，创新转型成果丰硕

众生药业(002317)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 公司中药主业在过去经历集采后发展趋于稳健，创新药研发转型布局成果逐步落地，目前已在呼吸与代谢等领域有多项临床项目持续推进，看好公司未来创新发展不断释放潜力。 投资要点： 主业稳健发展，创新研发转型稳步兑现。公司始创于1979年，于2009年在深圳证券交易所上市，主要深耕眼科、心脑血管、呼吸、消化等治疗领域，近年来公司持续深入推进创新研发转型，以子公司众生睿创为核心布局多项研发管线。2025年前三季度公司收入18.89亿元，同比下降1.01%，归母净利润2.51亿元，同比增长68.40%；2025年单三季度收入5.89亿元，同比增长8.35%，归母净利润0.63亿元，同比增长2.10%。 中成药核心产品已历经集采，以量补价持续稳健增长。公司核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊在慢病治疗领域持续拓展，两类核心产品已经分别中选全国中成药联盟集采、广东联盟与安徽省中成药集采，我们认为核心中药产品经历集采降价后价格体系预计保持稳定，通过以量补价保持销售增长韧性。 代谢与呼吸领域创新研发深入布局，看好减重药物对外授权潜力。公司核心管线RAY1225注射液为GLP-1/GIP双靶点药物，减重和降糖两项II期临床试验获得积极结果，减重III期临床试验已完成全部受试者入组，同时公司布局Amylin、三靶点与GLP-1口服小分子等创新管线。公司研发布局的ZSP1601片是具有全新作用机制的治疗MASH的一类创新药，Ib/IIa期临床试验结果表明，在4周的治疗下，ZSP1601片明显地降低ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，有望改善肝脏炎症、坏死及抗纤维化；公司创新研发的昂拉地韦片是全球首个靶向流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，产品已于2025年5月获批上市，对奥司他韦、玛巴洛沙韦耐药病毒株保持强效抑制作用，产品于2025年12月正式纳入国家新版医保目录，我们认为昂拉地韦作为国产差异化流感创新药，纳入医保目录将有助于产品实现快速销售放量。 风险提示。创新药研发进度不及预期，核心产品销售不及预期。 业务拆分预测： 1）预计25-27年中药收入分别为13.58、14.66与15.84亿元，同比增速分别为3%、8%与8%；2）预计25-27年化药收入分别为10.17、11.90与13.80亿元，同比增速分别为13%、17%与16%；3）预计25-27年中药材与中药饮片收入分别为1.86、2.23与2.68亿元，同比增速分别为-5%、20%与20%；4）预计25-27年原料药与中间体收入分别为0.52、0.60与0.69亿元，同比增速分别为70%、15%与15%。 利用DCF估值法，我们计算得公司合理每股价值26.46元，关键假设如下：1）无风险利率：采用近期十年期国债收益率，取1.84%（截止2025年12月24日）；2）β值：以过去2年维度为计算周期，取0.94;3）市场的预期收益率Rm：根据Wind数据，选取沪深300指数过去20年的年化平均收益率8.41%为市场的预期收益率；4）债务资本成本Kd：取公司债务资本成为1.98%；5）有效税率T：预计公司长期稳定后所得税率维持在13%左右；6）债务比率：根据模型预计2025年公司债务比例为3.15%；计算得公司股权资本成本Ke为8.04%，WACC为7.84%。 进一步，对企业价值进行关于永续增长率、WACC假设进行敏感性测算： 1）保守情景：永续增长率为0.50%，WACC为7.84%，测算公司远期价值对应股价22.04元； 2）中性情景：永续增长率为2.00%，WACC为7.84%，测算公司远期价值对应股价26.46元； 3）乐观情景：永续增长率为3.50%，WACC为7.84%，测算公司远期价值对应股价33.94元； 利用可比公司估值法，参考可比公司PE估值，给予公司2026年85X PE，预测2026年EPS为0.40元，给予公司目标价为34.00元。 结合DCF估值法与可比公司估值法，基于谨慎性原则，通过两种估值方法计算得到目标价孰低值，最终给予公司目标价为26.46元。 本公司是本报告所述博瑞医药(688166)的做市券商。本报告系本公司分析师根据博瑞医药(688166)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号 电话（021）38676666