锌年度报告：渊龙寻底，待势而升
魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com 26年全球锌矿产量增速下滑，增量主要集中在国内，海外增量主要在于非标矿，进口矿增量集中在俄罗斯、南非和伊朗等地区，而内弱外强格局维持，锌矿进口或将受到比价压制。海外炼厂存在复产预期，但矿增量难以满足国内外冶炼产能的共同释放，即矿端最宽松的阶段或已过去。26年矿冶平衡将有所收紧，相较于25年，TC运行中枢或更低，锌价运行中枢或将更高。 ★锌锭平衡 26年国内炼厂有望继续释放产能，海外炼厂复产空间将受到低价长单和原料供应充裕程度的限制。内需方面，预计基建领域能够继续托底需求，主要是十五五首年的政策托底预期和2H25固定资产投资的低基数表现；耐消需求将整体承压，主要是受到需求前置释放和政策效应边际递减的影响，内需增速较25年有一定下滑。新兴市场提供外需增量，利率敏感型的海外基建有望带来超预期表现。平衡角度，若大型冶炼产能如期投放，则国内锌锭可能会出现过剩，而海外锌消费或仍处于阶段性偏紧状态。锌价或维持内弱外强格局，锌锭出口窗口则可能阶段性打开。 锌期货相关报告： 《长单博弈将近，TC或震荡运行》2025/11/23《锌矿延续增产，铅矿表现欠佳》2025/09/09《海日生残夜，曲径待深行》2025/06/26《产量指引大增，铅锌矿松可期》2025/03/12《沪锌：弱预期修正的可能性》2025/01/17《镀锌：长坡厚雪，低谷寻路》2024/11/25《锭紧支撑持续，锌价易涨难跌》2024/09/25《冶炼减产下修，等待回调布局》2024/07/08《“锌”到水穷处，坐看云起时》2024/06/28《镀锌需求疲软，转好预期尚存》2024/06/11《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23《超预期复产落地，静候需求端转好》2024/05/07《供需边际走强，锌价易涨难跌》2024/04/29《欲速则不达，锌价何时能到头？》2024/04/12《矿冶扰动持续，需求回升可期》2024/03/29《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25 ★投资建议 TC中枢下行将从中长期维度支撑锌价，上方空间则锚定于需求和宏观，目前看来26年仍处于宏观偏暖阶段，有色市场存在共振效应，我们偏乐观看待26年锌价的上方空间。沪锌价格参考区间【21600，25200】，伦锌参考运行区间【2750，3500】。交易角度，产业链和机构对锌期货的参与度将有所提高，市场博弈加剧下，锌市场波动率将有所提高。市场有概率提前交易锌元素的远期紧缺预期，若26年锌因短期过剩或是系统性风险而出现超跌，则可能是建立长线多单的时机。 策略方面，单边角度，建议关注中期逢跌买入机会，不建议将锌作为空配；套利角度，月差方面，关注跨期反套机会；内外方面，基本面内弱外强，建议关注内外正套机会。 ★风险提示 矿冶扰动，系统性风险，海外消费不及预期。 目录 1、行情回顾...............................................................................................................................................................................62、供应端...................................................................................................................................................................................72.1、矿端：26年锌矿产量增速下滑，TC中枢或下移..........................................................................................................72.2、冶炼端：利润承压限制产能释放，锌锭贸易流或将转势..........................................................................................122.3、矿冶平衡..........................................................................................................................................................................173、需求端.................................................................................................................................................................................173.1、初端需求：以销定产为主，中游元素量累积有限......................................................................................................183.2、低基数效应加政策预期，谨慎看好传统需求..............................................................................................................203.3、需求前置释放，耐消增速承压......................................................................................................................................233.4、新兴市场接力，看好海外基建增长..............................................................................................................................274、库存端：全球显性库存偏低，产业链中游边际补库.....................................................................................................305、投资建议.............................................................................................................................................................................316、风险提示.............................................................................................................................................................................33 图表目录 图表1：2025年内外锌价表现分化，连续5年收波....................................................................................................................................6图表2：沪锌及伦锌价格走势回顾................................................................................................................................................................7图表3：全球锌精矿月度产量........................................................................................................................................................................7图表4：海外样本头部矿企锌精矿产量（占比65%）................................................................................................................................7图表5：头部锌矿企业营运能力明显改善....................................................................................................................................................8图表6：全球能源价格中枢下行....................................................................................................................................................................8图表7：截至3Q25的不同口径锌精矿产量对比..........................................................................................................................................8图表8：2026年后全球锌矿产量增速将逐渐下降........................................................................................................................................8图表9：26年上半年拉尼娜现象将转为中性...............................................................................................................................................9图表10：锌矿企业Capex增长但分配不均...................................................................................................................................................9图表11：26年海外主要锌矿项目产量变化（单位：万
