专题报告：中央首提地方经营性债务化解，债务规模居前的经济大省江、浙、鲁化债洞察

主要内容： 我国自2023年7月启动新一轮地方政府债务化解工作，采用“财政化债”和“金融化债”两道抓手以实现“遏增化存”。从全国层面来看，部分隐债规模较大的重点省份，依托财政资源倾斜与政策定向支持，财政化债成效显著。但对于债务规模较大的非重点省份，庞大的经营性债务仍需倚重市场化方式化解。一揽子化债政策实施两周年后，2025年12月中央经济工作会议首次提及地方经营性债务化解，本文选取经济总量和债务总量双居全国前列的江苏、浙江、山东作为样本，深入剖析其债务规模的总量变动趋势、债务结构性分化特征，以及境外债和非标新增区域资金成本边际变化，为后续区域化债提供参考视角。 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部 顾盛阳gushy@cspengyuan.com秦风明qinfm@cspengyuan.com 此轮化债开启后，三省城投有息债务增速均有减缓，但各渠道融资表现存在一定差异化：（1）银行端：三省城投融资结构均向银行贷款倾斜，银行机构担当“化存”置换主力。国有大行和股份行在江浙的参与度高，而山东对政策性银行的依赖度远高于江浙。（2）境内债：三省所发债券募集资金均以借新还旧及偿还有息债务为主，江、浙城投债呈现净偿还态势，江苏省年均净偿还金额在千亿级，居全国首位，浙江省年均净偿还规模在400亿左右。山东2024年净融入规模仍较大，利差下行背景下，成功置换部分高息债务，但因城投债供给收缩，2025年山东省城投债净融资规模大幅下降,新增置换空间有限；（3）境外债：迫于资金接续需求，山东省加强境外债融资渠道开拓，化债至今境外债净融资规模位居全国首位，且境外融资成本偏高问题仍突出。浙江省2024年境外债融资整体呈现净融入态势，但进入2025年，各地级市普遍转为净偿还，除湖州外，其余地级市发行成本均已降至6%以下。江苏对境外债依赖较小，且成本控制较好；（4）非标端：江苏全省非标规模“南升北降”，苏南区域资金成本优势继续加持，苏北盐城、淮安、连云港仍有高息产品发行。山东省2024年存量高息非标规模压降成效显著，然而2025年仍有6%以上非标产品发行，潍坊、青岛、聊城、日照仍有偶发违约事件，局部区域债务接续压力仍存。浙江省非标增幅较大，主要新增地绍兴、杭州市场认可度较高，资金成本控制较好；湖州区域债务压力相对较大，2025年仍有部分超 6%非标产品。 可见，尽管从宏观政策层面来看，城投平台债务化解已获得较强政策赋能与利好支撑，但从微观维度观察，即使是经济强省，在严格的债务增量管控框架下，部分地区受债务滚续的现实刚性需求驱动，仍不得不通过境外债、非标渠道新增高息资金以维系资金链。部分区域经营性债务化解压力仍存，此次中央首提地方经营性债务化解，预计2026年将在化债纲领性文件“35号文”基础上，进一步巩固化债成效。 一、财政叠加金融化债下全国各省化债表现 “化债”并非“销债”，从全国层面来看，对于绝大多数的存量债务，将通过“财政化债”和“金融化债”两道抓手，以债务置换方式拉长期限并优化利率，缓解区域短期债务风险并减少后续地方利息支出。 2023年7月中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案，被称为“史上最严化债”的第三轮化债拉开序幕。此轮化债通过系统性监管举措遏增化存，并鼓励转型平台开辟融资渠道，从而破除原有“投资-债务”路径依赖。具体实施中，“财政化债”和“金融化债”为两道重要抓手。存量隐性形债务多由地方政府债券置换，属于财政化债，化债资金主要来自于2024年11月全国人大常委会表决通过的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》架构下的“6+4+2”化债资金。金融化债方面，随着名单制管理对平台债券融资的收紧，银行机构在政策引导与协调下成为低息资金的主渠道，取代了传统的银行借款与债券融资并重模式。 重点省份得益于财政化债资金支持，债务规模多呈现总量收缩。对于非重点省份而言，银行类金融机构成为政府置换债外压降高息经营性债务的另一重要力量，强政策约束下，非标展业维艰，被迫通过资金成本让利，在经济韧性较强省份拓展业务。 从全国各省化债成效来看，总量上1，非重点省份城投有息债务仍多维持增长，19个非重点省份中，仅西藏、上海、新疆、陕西城投有息债务有所收缩；重点省份城投有息债务多呈现总量收缩，其中贵州城投有息债务压降1,733.35亿元，天津压降925.08亿元，同比减少10.33%、6.36%。究其原因在于财政化债资金的获取：2024年至2025年11月6日全国各省已披露置换隐债专项债合计发行3.89万亿，重点省份中，宁夏、内蒙古、青海、黑龙江四地已发行置换债对2023年末地方城投有息债务覆盖程度超过40%；非重点省份中，海南、西藏因债务体量较小已发行置换债覆盖率约为40%，其余地区覆盖率均接近或低于10%。债务结构上，2024年全国22省实现非标规模压降，主要非标增量来自于浙江、广东、福建这类经济发达省份。而银行贷款规模仅7省呈现收缩，具体包括甘肃、黑龙江、天津、贵州、青海5个重点省份以及西藏、新疆2个非重点省份，其中甘肃、黑龙江、贵州3个重点省份非标压缩体量均超200亿元。非重点省份中河北、安徽、广东、北京地方城投银行贷款增幅超15%。 图1已发行置换隐债专项债对区域债务覆盖情况（单位：亿元） 注：统计时点截至2025年11月6日。资料来源：DM，中证鹏元整理 注：气泡大小表示2024年各地城投有息债务变动金额绝对值，增加以红色气泡表示，减少以绿色气泡表示。资料来源：Odin，中证鹏元整理 图3重点省份中贵州、天津债务规模压降较多（单位：亿元） 三、经济大省江、浙、鲁化债情况 尽管宏观视角下，城投平台债务化解受到较大政策利好支持，但现实微观层面，严格的增量控制措施下，部分地区为维持债务平稳滚续，仍通过境外债、非标渠道借取高息资金，经营性债务化解压力仍存。2025年12月召开的中央经济工作会议提及：2026年将积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务，优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。本文选取江苏、浙江、山东作为债务总量居前的经济强省作为观察样本，深入考察本轮化债中其债务规模总量变化趋势、债务结构性分化特征、以及境外债和非标新增区域资金成本边际变化，为后续区域化债提供参考视角。 （一）专项债置换情况 江、浙、鲁三省债务规模位居全国前列，所获置换债额度较大。但置换债定向用于隐债，庞大的经营性债务仍需倚重市场化方式化解。江苏、山东、浙江为我国经济强省，2024年分别实现GDP13.70万亿、9.86万亿和9.01万亿，均稳居全国前四。同期末，地方债务总量（含城投债务和政府债务）分别为12.91万亿、8.69万亿和11.31万亿，位列全国前三。此轮化债以来，三地城投有息债务及政府债务绝对规模仍持续增长，其中政府债务增幅高于城投债务，三地债务结构均向政府债务倾斜。从置换隐债专项债获取情况来看，2024年至2025年11月6日，江苏、山东、浙江分别累计发行置换债券5,022亿元、2,226亿元和1,130亿元，江苏及山东发行规模居全国前十。尽管横向对比之下，江、浙、鲁三地所获置换债规模较大，但三地已 发行置换债对2023年末地方城投有息债务覆盖度均较低（如图1）。置换债核心用途为化解隐性债务，三地经营性债务规模位居全国前列，庞大的经营性债务仍需依托市场化方式化解。 资料来源：Odin，中证鹏元整理 （二）银行借款、境内债券资金渠道表现 江、浙、鲁城投有息债务增速均下滑，且综合融资成本下降，银行机构担当“化存”置换主力。2024年，江苏、山东、浙江城投有息债务仍持续增长，但增速均较2023年有所下滑。考虑t-1年存量债务利息支出（按5%的综合利率测算），江苏省在三省中率先实现债务“收敛”。成本上，据测算，2024年江、浙、鲁三省综合融资成本2分别下降19BP、27BP，10BP，高息债务置换成效显现。细分城投有息债务结构可发现，三地城投融资结构均向银行贷款倾斜,银行机构担当“化存”置换主力。区分银行类型来看，江浙拥有优质资产和稳定现金流的项目更多，更能吸引国有大行和股份行参与，无需过度依赖政策性银行的“托底”功能。而山东对政策性银行的依赖度远高于江浙，已使用授信中政策性银行占比较高。 图5江、浙、鲁三省债务增速及结构变化（单位：亿元） 资料来源：Odin，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind、Odin，中证鹏元整理 城投债发行利率下行，三省境内债融资成本均降低，但供给收缩背景下，新增置换空间有限。此轮化债开启后，新发城投债利率下行趋势明显，截至2025年11月末，江、浙、鲁存续城投债加权成本相较于2023年末分别下降104BP、73BP、110BP。但新增发行严控背景下，三省募集资金用途均以借新还旧及偿还有息债务为主，新增置换空间有限。2024年起江苏省城投债呈现显著净偿还态势。江苏省为全国唯一城投债净偿还规模超2,000亿元省份，且净偿还规模远超第二位湖南省（1,198.42亿元）。浙江省存续城投债稳步偿还，2024年、2025年净偿还额均在400亿元左右。2024年山东省城投债新增融资仍保持活跃，净融资额居全国首位。2025年以来，城投债供给持续进一步收紧，山东省城投债净融资规模大幅下降。 图7各省境内城投债净融资情况 注：统计期间截至2025年12月15日。资料来源：企业预警通，中证鹏元整理 资料来源：DM，中证鹏元整理 （二）非标、境外债渠道表现 严控高息融资背景下，江、浙地级市中无锡、杭州、绍兴等优质区域获非标机构成本让利展业资金，实现“强者恒强”。但可置换资源有限，盐城新发非标资金成本难以下降。而山东地级市中潍坊、青岛、聊城、日照非标违约持续，高息债务资金接续承压。 非标融资方面，2024年江苏全省非标规模趋稳（图6），省内非标规模呈现“南升北降”。苏北区域中，盐城、连云港、淮安2024年非标规模分别下降219.47亿元、133.23亿元和129.99亿元，延续高息非标清退进程，其中连云港、淮安综合融资成本分别下降12bp、30bp，但盐城2024年部分发行非标成本高达8.9%，综合融资成本上升24bp3。2025年盐城仍有超8%以上非标产品发行，连云港、淮安已披露最高非标成本分别为6.96%和7.90%。而苏南区域中的“优等生”无锡市、常州市、苏州市非标净融资达246亿元、71亿元和51亿元，但因所募非标资金得到机构成本优待，全市平台综合融资成本仍维持在4.4%左右。 不可否认，化债至今山东省非标清退成果显著，2024年全省非标规模同比减少674.32亿元，压降规模仅次于重庆市（-793.05亿元）。2024年，省内滨州市已完成10%以上高息债务置换工作，烟台市已完成7%以上高息债务置换工作，青岛、济南非标清退规模分别达482亿元、291亿元。政策行在山东省高息债务置换方面发挥关键作用，例如：2024年11月，济南城市建设集团有限公司获得国开行山东省分行的7亿元贷款批复，专项用于置换集团内融资平台的非标债务，成功完成济南首笔非标债务的置换。2025年山东省内高息债务清退工作持续，滨州市设立7%以上债务化解工作目标；威海市设定“新增融资成本不得超过6%”的硬性指标；青岛城阳区拟清退全部7%以上债务。但为满足短期再融资刚性需求，2025年菏泽等地仍有6%以上非标产品出现，且潍坊、青岛、聊城、日照仍有非标违约情况出现。 2024年浙江省全省非标规模增长2,339.86亿元，非标增幅较大，除台州外，其余地级市非标规模均呈增长态势，杭州、嘉兴、湖州增幅超300亿元，绍兴增幅超600亿元。存量视角下，截至2024年末，杭州、绍兴、湖州非标规模仍在1,500亿元以上，合计占区域非标总量的63.37%。其中杭州、绍兴市场认可度较高，资金成本控制较好；湖州区域债务压力相对较大，2025年仍有部分超6%非标产品。 资料来源：Odin，中证鹏元整理 3综合融资成本=样本城投