原油年报：维持过剩格局，油价底部企稳

2025年12月15日 原油年报 报告要点： 创元研究 2025年，原油市场从基本面博弈转向一致性供应过剩预期，油价整体承压，中枢下移。市场的主要波动源于宏观政策与地缘政治，两者构成了阶段性驱动。 创元研究能化组研究员：高赵邮箱：gaoz@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0016216 展望2026年，全球供应增量仍主要来自非美非OPEC+国家，其中OPEC的产量变化将成为关键的边际变量。年内沙特主导的OPEC+已快速兑现增产计划，带来超预期的供应增量，但在市场压力下，其自10月起已放缓增产节奏，并暂停了2026年一季度的增产计划。当前沙特仍具备超过200万桶/日的剩余产能，可在高油价环境下释放；考虑到主要产油国仍面临较高的财政平衡油价，中东国家在面临市场过剩时，预计将通过灵活调整产量政策以维护油价底部。美国方面，年内产量增长主要得益于单井效率提升，但在新井增量有限的背景下，产量或已见顶回落，需关注页岩油主产区约60美元/桶的新井盈亏平衡价对油价的支撑作用。需求方面，预计将延续低速稳定增长态势。美国经济并未出现实质性衰退，随着经贸政策趋于稳定及降息预期持续改善，需求韧性有望延续；而中国经济预计仍将保持稳中有进，继续成为全球石油需求增量主要来源。 整体来看，尽管市场对2026年过剩幅度仍存分歧，供应过剩仍是主旋律，在供应端调节下预计油价将维持底部、波动或有所收窄，WTI原油全年主要波动区间为[50,65]美元/桶，布伦特原油区间为[55,70]美元/桶。 风险提示：美国经济大幅走弱、OPEC+意外增产、地缘冲突升级 目录 一、价格表现....................................................3 1.1回顾：供应过剩预期兑现，宏观、地缘驱动行情...............................3 2.1OPEC：增产计划加速兑现，明年将灵活生产...................................62.2俄罗斯：西方加码制裁，出口总量韧性但流向转变.............................82.3美国：钻井活动低迷，产量见顶回落........................................102.4非美非OPEC+：增产兑现后，增长放缓......................................11 3.1宏观预期趋稳，需求调整收窄..............................................13 四、结论......................................................15 4.1平衡：维持供应过剩预期，但分歧加大......................................15 4.2展望：油价底部企稳.....................................................16 一、价格表现 1.1回顾：供应过剩预期兑现，宏观、地缘驱动行情 2024年，布伦特油价围绕[60, 76]区间波动，2025年，布伦特油价上方76维持，但下方屡次打开，重心下移。从驱动因素来看，基本面博弈演变为一致性供应过剩预期，压制油价上行，今年的波动主要源于宏观政策与地缘政治两条路径。 基本面，需求预期调整有限，市场关注点主要在供应边际，一致性预期形成。OPEC政策转变为争夺市场份额带来了预期外的供应增量，美国原油产量也有超预期的增长，地缘风险延续但并未兑现为现实供应中断，2025年全球石油供应增速将远超需求增速，石油市场出现百万桶日级别的供应过剩。 宏观层面，市场情绪经历“担忧-修复”循环。2024年市场屡次担忧美国经济硬着陆，年底，市场交易降息周期，情绪出现改善。2025年，特朗普上台后在关税政策上大刀阔斧，同时市场存在美国经济滞胀担忧，宏观上的利空快速驱动油价下行，而后随着经贸谈判的展开关税有了大幅缓解，加之美国经济而后呈现边际改善以及美联储降息预期的升温，宏观情绪得以修复，油价随之反弹。 地缘层面，基于突发事件，风险溢价“注入-挤出”。特朗普执政下，美伊核谈冻结，加沙、俄乌冲突全面停火未达成。6月伊以冲突升级引发对霍尔木兹海峡供应中断的严重担忧，溢价急剧注入；但在证实实际供应无重大损失后，溢价被迅速挤出。俄乌冲突方面，战场焦点转向炼厂、港口等能源设施，远程打击导致俄罗斯炼能损失但其原油出口维持。不过，西方对伊朗和俄罗斯的制裁在2025年显著加码，并且制裁从经济施压转向了结合物流、金融的系统性封锁，抬升了短期亚洲接收制裁油的风险，强化了原油市场区域分化。 2025年成品油裂差在下半年相对去年明显走强。10月美国宣布制裁，欧洲柴油裂差创5年来同期次高位，带动了西方成品油裂差的同步走强，目前由于美国对俄乌和平协议的推动，柴油裂差显著回落。 在地缘事件频发下，供应端扰动增强，月差走强且波动性也高于去年。从节奏来看，上半年对俄罗斯制裁、以伊地缘冲突使月差大幅冲高，而欧佩克+的提速增产又使月差回落。内外盘价差方面，上半年内盘相对较强，一是OPEC产量并未显著增长，二是伊朗原油出口主要流向到我国，同时我国也是俄油的购买方，SC库存保持低位，SC对外盘升水；下半年，OPEC产量和出口增加明显，但西方加码对俄、伊制裁导致大量海上浮仓和影子船队，VLCC运费8月以来涨至近三年新高支撑SC，内外盘价差波动小于上半年但SC依然保持升水。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 二、供应情况 2.1 OPEC：增产计划加速兑现，明年将灵活生产 政策方面，2022年10月宣布集体性减产以来，OPEC+此轮共计推出3个不同层次的减产，合计200+166+220万桶/日，2023年下半年开始减产逐步在实际产量上兑现，OPEC供应收缩。而在美国和其他非OPEC+国家持续增产下OPEC+市场份额下滑明显，且对于油价的边际支撑减弱，油价重心持续下移。今年3月，OPEC+会议宣布从4月开始逐步退出2023年11月实施的8个成员国220万桶/日的自愿减产计划，经过连续数月大幅增产，在9月已完全解除，相比原目标提前一年完成。9月的会议上，OPEC+宣布逐步退出9个成员国166万桶/日的自愿减产计划，10-12月分别增产13.7万桶/日，随后在11月底的会议上，OPEC+宣布2026年一季度暂缓增产。11月发布的OPEC月报显示，随着OPEC+计划增产以及其他生产国供应增加，OPEC全球石油市场预计在2026年将出现小幅过剩，标志OPEC此前认为供应短缺的观点有所转向，这也与其放缓增产节奏的政策转向相符。 尽管IEA、OPEC、EIA三大机构给出的OPEC产量数据有参差，但一致趋势是伴随配额的提高，今年8、9月OPEC产量进一步增长，而沙特等核心产油国增产放缓下OPEC10、11月产量下滑。根据OPEC数据，截止11月份，OPEC相比2025Q1实际累计增产226万桶/日，在不考虑补偿减产下，累计兑现度为83%。分成员国来看，伊拉克、俄罗斯产量显著低于配额， 而哈萨克斯坦持续地显著超出配额，另外，作为主要的增产贡献国，沙特、阿联酋的产量也不同程度地超过配额。 资料来源：IEA、OPEC、EIA、创元研究 资料来源：OPEC、创元研究 资料来源：IEA、创元研究 从后续增产能力来看，OPEC+目前剩余产能仍主要集中在沙特（210万桶/日以上），在高油价环境下有转换为实际产量的潜力，从而制约油价上行。考虑到OPEC主要产油国整体的财政平衡油价仍较高，其中沙特在2025-2026年仍需要85美元/桶以上的油价，因此有较强的内在动力维持油价稳定。由此，OPEC产量将根据市场灵活调整以维持油价的下限，后续关注OPEC+政策走向。 2.2俄罗斯：西方加码制裁，出口总量韧性但流向转变 8月以来，美国屡次为俄乌停火设定最后期限，并加码制裁和威胁实施关税惩罚，而俄乌之间针对能源基础设施的袭击明显增多，导致俄罗斯炼厂、港口多次在受袭后停工。最显著的是9-10月俄罗斯炼厂原油加工量从520万桶/日以上水平下降至490万桶/日左右，俄罗斯国内燃料紧缺，石油产品出口量下滑，原油生产仍维持在正常水平下俄罗斯原油出口量提高。 10月美俄关系再度恶化，22日美国发布对俄罗斯两大石油公司Rosneft、Lukoil的制裁（11月21日生效），这两家合计占到俄罗斯原油总出口的近一半，加上1月10日被拜登政府列入制裁名单的Surgutneftegas和Gazprom Neft，四家合计占到2024俄罗斯原油产量的75%以上，美国制裁已覆盖绝大部分俄油生产能力。 虽然俄油出口总量正常并未影响到全球原油供应缩减，但制裁导致买家购买出现障碍，贸易流向变化及区域市场分化。今年1-10月，俄罗斯海运原 油出口量在346万桶/日，其中向印度、中国的出口量分别在170万桶/日、130万桶/日左右，俄乌冲突爆发以来，印度原油进口中的俄油占比提高到35%，其中印度从Rosneft、Lukoil进口的原油占到俄罗斯对印度出口的约65%，中国从Rosneft和Lukoil进口的原油约占一半。就油种来看，印度和土耳进口以俄罗斯西部油种Urals和CPC为主，中国以俄罗斯东部ESPO和Sokol为主。制裁生效前的10月，印度进口俄油量增加，而我国进口俄油量已环比下滑5%，但一致的是从被制裁的两家企业进口原油的占比有显著提高，买家的提前采购支撑了俄油价格。制裁生效后，买家行为更加谨慎，对于俄油的购买转向中东、西非、美国等地，我国11月大幅减少了对俄油的购买而转向沙特，印度信实、巴特拉等五家最大炼油也已停止采购，部分12月装船的ESPO混合原油货物尚未找到买家。在此情况下，俄罗斯石油需求下降导致俄油贴水显著扩大，全球原油海上浮仓上升。 资料来源：IEA、创元研究 资料来源：Rystad Energy、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：OPEC、创元研究 2.3美国：钻井活动低迷，产量见顶回落 美国今年原油平均产量预计在1361万桶/日，同比增速38万桶/日，得益于9-10月1380万桶/日左右的高产量，今年相对去年增速有所提高且高于预期。美国石油钻机数量在2023年明显减少后，又在今年下半年进一步下滑，目前美国旋转石油钻机数量不足420台。单井开采效率的提高抵消了钻机数量减少的影响，尤其是美国页岩油主产区二叠纪盆地，今年新井的单井产量在上、下半年分别提高10万桶/日，总产量稳定提高。 根据达拉斯联储对能源企业调查，今年现有井的盈亏平衡油价（WTI）相比去年上涨2美元至41美元/桶，其中大型企业在31美元/桶，小型企业更高为44美元/桶；对于新井，二叠纪盆地的盈亏平衡价为65美元/桶，与去年持平。 美国能源商业活动水平已在今年二季度降至零值以下水平，表明低油价和政策不确定下，投资和生产活动维持低迷。钻井数量持续下滑背景下，依靠采油技术跃升而带动产量增长的难度加大，美国产量或在今年三季度见顶回落，EIA预测2026年美国原油产量的同比增速将降至-8万桶/日。 资料来源：EIA、贝克休斯、创元研究 资料来源：EIA、创元研究 资料来源：达拉斯联储能源调查、创元研究 资料来源：EIA、创元研究 资料来源：达拉斯联储能源调查、创元研究 资料来源：达拉斯联储能源调查、创元研究 2.4非美非OPEC+：增产兑现后，增长放缓 2025年，全球原油供应增量中极大部分由非OPEC+国家贡献，除美国以外，加拿大、巴西、圭亚那以及阿根廷为主要增量来源，今年非美非OPEC+原油产量同比增速相比去年提高到134万桶/日，预计明年同比增量将回落至23