【钢矿】潮平两岸阔，风正一帆悬

钢材铁矿石 投资观点：震荡 报告日期2025-12-22 年度报告 国贸期货研究院张宝慧 ⚫摘要： 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 2025年，贸易摩擦冲突加剧，逆全球化倾向持续抬头，不仅加剧国内出口不确定性，更冲击出口结构，但在“区域转移+品种优化”调节下中国钢材出口表现超预期。国内逆周期调节及反内卷政策持续发力，带来价格脉冲反弹，但有效需求不足、产能宽松及成本松动是价格压力的主要来源。 国贸期货研究院薛夏泽 从业资格证号：F03117750投资咨询号：Z0022680 2026年，国内“十五五”开局之年，美联储降息周期深化之年，钢材总量需求或将持稳。铁矿供给延续宽松或将带来成本价格中枢下移，进而对钢材价格造成影响。关注产业季节性和结构性的矛盾机会。 1、钢材：“十五五”开局之年，总量增长诉求强烈，托底钢材需求；内需弱稳预期，外需具备韧性；同时，下游分化程度或小幅收敛：地产艰难寻底，对需求的边际拖累效应收窄；基建仍是逆周期调节的重要抓手，增量重点在于新基建，耗钢需求预计持平；制造业和出口是最具韧性的板块，但26年在“以旧换新”政策热度退坡和出口政策调整的影响下，存在较大不确定性，有下修可能性，这一点是线性外推需求时面临的最大盲区。总体看，钢材需求有望持稳，供给保持“以需定产”的特征，对产量约束的行政性干预增加关注；价格表现上，单边价格低位宽幅震荡为主，方向性机会暂不突出，可关注阶段性供需错配带来的波动；价差结构延续扁平化，卷强螺弱有参与空间，临近交割月关注仓单质量和交割故事。 资料来源：WIND、国贸期货研究院 2、铁矿石：未来几年内四大矿山及非主流矿山均存在新增投产项目，产能供应将延续宽松。不过非主流矿山成本差异较大，价格持续低位下实际供给也将受到抑制。供需矛盾下，26年铁矿石价格重心延续下移，价格区间上沿由宏观政策刺激和下游需求边际恢复情况决定，下沿以矿山成本与海运费决定。 一、行情回顾 1.成本下移带动黑色板块估值重心寻底 上半年，黑色板块价格重心下探，原料品种供应进一步宽松之后，跌幅大于成材，碳元素及其成本定价的品种领跌；6-7月“反内卷”概念引领煤炭系列价格快速上涨，板块跟随反弹，但持续期不久；8月之后，随着“反内卷”概念热度降温，产业矛盾重回弱平衡，板块价格再度陷入震荡，至年末。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 单边价格:板块价格年中下探新低，煤、焦两个品种领跌，铁元素微跌；基于成本品种的让利，长流程产业利润全年平均水平转正，制造业品种钢利润优于建材相关品种钢利润，短流程生产利润情况不佳。 2025年铁矿石加权价格稳定在一个大的震荡区间内，价格中枢较24年下移。截至12月14日，2025年大商所铁矿石主力合约收盘均价约为766.51，相较于2024年821.04的主力合约收盘均价大幅下跌。2025年普氏62%指数均价约为102.09美元，低于2024年109.44美元的均价。铁矿石年度均价的变化符合其供需逐步走向宽松的基本面变化，同样符合24年底市场对于25年铁矿价格的判断结果。 回顾2025年，铁矿石价格的大幅波动主要来源于供需端的故事以及宏观事件驱动： 第一，澳洲飓风扰动发运。2025年一季度，澳大利亚西海岸连续遭受热带气旋侵袭。1月下旬，"肖恩"（Sean） 气旋迫使黑德兰港、沃尔科特港和丹皮尔港等铁矿石枢纽港关闭，导致力拓、必和必拓和FMG等主要矿商发运中断。2月中旬，"泽利亚"（Zelia）气旋再度来袭，黑德兰港和丹皮尔港被迫二次关停。随着澳洲铁矿石发运持续受阻，市场对供应扰动的担忧情绪不断发酵。 第二，粗钢平控政策传闻。25年2月26日粗钢调控传闻首度现身，传2025年粗钢压减5000万吨。3月24日，新疆八一钢铁、昆玉钢铁、昆仑钢铁、闽新钢铁等多家钢厂发布减产声明，均提到响应国家发改委号召，落地实施新疆粗钢产量调控。3月25日，传4月开始执行25年限产政策，江苏1400万吨，山东省400万吨。平控传闻对铁矿价格产生了抑制。 第三，中美关税战。4月2日，美国对全球180多国实施“对等关税”，对中国商品加征34%关税，中国则于4月4日反击，将美国商品关税定为34%。关税逐步升级，商品出现了大幅跳空，铁矿同样打出了上半年情绪低点。 第四，反内卷政策带动商品风险偏好回升。“反内卷”的提出最早可以追溯到24年7月，在商品市场信心缺失的背景下25年7月1日中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”的定调及后续工信部《十大重点行业稳增长工作方案》的推出为市场注入了更多信心，黑色板块借东风而上。 2.价差、基差回顾-弱势品种保持相对稳定的Contango结构 期现维度：基差波动区间收窄，阶段性给出期货升水结构；其中，现货需求弱势的品种，一旦在交割月前出现期货升水机会，则会带来较大卖出交割压力，如螺纹和焦煤。 品种价差：受益于制造业和出口的支持效应，板材韧性好于建材，卷螺差偏强；铁元素强于碳元素，但6-7月交易“反内卷”概念铁/碳比价出现较大波动。 月差结构分化：弱势品种保持相对稳定的Contango结构，月差交易也优选反向结构，如螺纹和焦煤、焦炭；热卷月差偏平，铁矿月差维持正向结构，值得关注的是，临近年末12月份初（本文撰写的当下），铁矿石2601-2605的正向价差也开始出现分化。 铁矿石层面，价差维度：2025年跨月价差依旧偏向扁平化，正套结构弱化，主要因铁矿石自身供需结构变化所致。不过跨月价差也受到一些周期性的影响，例如2025年5月中旬前走出了久违的正套格局，驱动包括市场炒作潜在的供给侧改革（粗钢压减政策）以及矿山供给增量主要为下半年兑现，远月合约在供给增量的预期下受到抑制。基差维度：基差未呈现显著正套格局，仅在2月下旬以及4月份出现阶段性正套，7月反内卷格局下走出阶段性反套。预计2026年铁矿维持供应过剩，可以抓住阶段性、周期性、预期与现实的阶段性错配的矛盾。如钢厂复产、钢厂补库等阶段参与跨月价差。 图表12、hc1-5 图表11、rb1-5 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 二、钢材需求分析——内需持稳，出口韧性和不确定性并存 1.内需分化延续，总量同比降幅收窄 据钢联高频数据，钢材需求总量弱稳，2025年五材表观需求均值852，同比降幅收窄至0.7%。分项来看，下游需求分化：建筑用材是最大拖累项，地产拖累力度大于基建：2025年基建环比改善，地产则保持下滑；制造业和出口带来钢材直接和间接增量需求是亮点，热卷需求韧性好于螺纹。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 地产维度，商品房销售量价继续走弱。从销售来看，10月地产销售面积当月同比-18.6%，前值-10.5%；销售额当月同比-24.1%，前值-11.8%。从房价来看，10月70大中城市新建商品房价格环比跌幅扩大0.1个百分点至0.5%，其中一、二线城市房价环比跌幅分别维持在0.3%、0.4%，三线城市跌幅扩大0.1个百分点至0.5%。自2020年底国内地产去杠杆以来，全国新房成交量及成交额的累计跌幅超过5成，已接近其他经济体地产周期的最大调整幅度。目前地产相关广义信贷周期出现企稳迹象，如果2026年上半年能够回升，或将拉动新房成交量在2026年下半年同比持平，全年新房成交量同比降幅从2025年的8%左右收窄至5%左右；随着地产板块的调整，地产相关投资规模快速萎缩， 较21年高峰时期接近腰斩，2026年地产板块的增量需求贡献或仍看不到，但边际拖累效应或也趋于减弱。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 基建维度，2025年基建相关投资环比有所改善。2026年，政策定调延续“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，宽财政仍是拉内需、稳增长的重要举措，可以关注两会上对赤字率等相关指标的明确；基于此，我们对2026年的基建投资中性偏乐观。同时，考虑到中国新旧经济结构的转型，基建投资的投向可能更倾向于“新型基建”而非传统“铁公基”，单靠基建投资单项能拉动的钢材需求增量将有限。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 地产下滑和基建投资结构的转换共同导致国内建筑钢材需求失速以及钢材内需回落，而制造业在“两新”政策、出口等拉动下，对冲了前两个分项的下滑，带来了工业材供需双增长；但也应清醒地看到，2025年下半年以来，制造业相关投资出现环比快速下滑以及同比增速的收窄。据统计局数据，1-10月制造业投资累计同比为2.7%，增速较前值回落1.3个百分点。背后的原因，一是外部经济环境不确定性大，造成国内制造业相关投资信心有波动；二是2025年下半年以来部分行业“反内卷”，一些产能过剩行业投资受到影响；三是2024年7月开始实施大规模设备更新政策，导致设备工器具投资基数抬高，对2025年同期制造业投资同比增速有一定影响。在此背景下，2026年一季度因固投下滑导致的工业品需求回落风险需提前关注。同时，2026年预计会延续促销费政策支持力度，“国补”额度及投向领域可能会以服务、民生相关，考虑到耐用品需求的透支效应，26年制造业相关需求拉动效应恐会降速。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2.出口优势主要在于价格，新增出口许可证制度有助于进一步规范出口秩序 2025年钢材出口量继续攀升，是化解国内饱和产能（充裕产量）的主要途径。据海关数据，2025年1-11月中国出口钢材1.08亿吨，同比增长6.7%，预估全年钢材出口有望达到1.15亿吨，超过2015年1.12亿吨的历史高位，钢材净出口量再度创新高。同时，2025年的天量出口得益于国内价格优势，2025年钢材出口均价同比下降10.3%，中国钢材出口是典型的“以价换量”。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2025年，面临严峻的国际贸易环境，中国钢材出口表现超预期，主要是通过“区域转移+品种优化”来实现。分区域来看，亚洲区域依然是中国钢材最大出口区域，2025年出口量预估持平于2024年；北美区域2025年略有减量，非洲、南美洲以及欧盟等区域均有增量。品种优化层面，钢坯成为出口增量最重要贡献者，替代了部分因贸易壁垒所导致的板材出口减量。 值得特别关注的是，作为最重要的中国钢材出口区域，未来东盟地区钢材产能将继续扩大，其中新增板材产能大部分为中资企业投资，且预计2025年以后陆续完工，届时也有可能形成对国内出口份额的替代，需要进一步跟踪。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 2025年12月，中国海关出台关于中国钢材产品出口许可证的政策，这不仅是一项出口行业规范升级的制度优化，更是在中国钢铁行业面对“双碳”目标、产业高质量发展与应对复杂国际贸易环境等多重背景下的系统性调整。该制度的影响并不是简单的削弱钢材出口数量或因此直接利空价格，更多是存在结构性的影响。中长期看，将继续推动中国钢材出口品种的优化，一是低附加值产品因成本增加而降低竞争力；二是增加高附加值产品的议价能力，据钢联测算，预计高端板材出口占比将从2025年的37%逐步提升至2030年的45%。 从出口量的角度看，考虑到内需增量弹性有限，出口市场依然很重要，预计2026年钢材出口量仍保持高位，结构上可能出现新的优化升级，但边际增量需下调。 总结：2025年钢材需求总量有韧性，增量需求来自于出口和制造业用钢，基建用钢需求持平，地产用钢需求下滑。2026年，预计钢