- 核心观点：当前铜价偏高的核心驱动主要源于供应及库存的结构性失衡，COMEX-LME溢价导致美国本土持续虹吸非美地区铜资源，加剧非美地区铜供应紧张格局；美联储降息及扩表动作提振市场风险偏好，支撑铜价；2026年长单TC为0美元/干吨，但即使TC为0，只要副产品利润能够高于冶炼加工成本，仍可以维持冶炼厂的现金流利润，矿端偏紧传导至冶炼端偏紧核心需关注硫酸等副产品价格走势。SMM预计12月中国电解铜产量环比或继续上行，电解铜现货供应充裕，持货商出货积极。铜价站上90000元/吨高位后，对终端需求形成抑制，现货本周大幅贴水，社会库存累库，下游开工率、订单释放均走弱。
- 关键数据：
- 宏观：日本央行加息利空出尽，降息预期逐步改善；11月美国通胀及就业数据改善降息预期；12月美联储如期降息25bp，美联储同步开启扩表；11月美国通胀放缓、就业走弱，降息预期边际改善；中国11月制造业PMI偏弱运行，CPI同比维持上行趋势。
- 供给：2025年Q3全球主要铜矿企业产量同比下降约4.45%，Q1-Q3同比下降0.77%；2025年1-10月全球铜矿产量同比增长1.93%，秘鲁铜矿产量增速高于智利；国内主流港口库存低于往年同期；2025年1-9月国内废铜产量同比+4.01%，进口量同比+7.20%；11月SMM中国电解铜产量环比增加1.05%，预计12月产量环比继续上行；沪伦比值震荡，进口空间关闭；保税区铜溢价稳健，库存小幅去库。
- 需求：电解铜制杆周度开工率63.03%，铜价高位抑制需求；1-10月全球精炼铜终端消费同比+5.05%，其中中国增速较高；黄铜棒月度开工率低于季节性，房屋当月开工面积同比仍为负；电线电缆企业周度开工率66.71%，11月终端PMI指数弱于季节性；12月内销+外销排产同比继续下降，系海外高库存及去年高基数+内销前期需求透支；政策驱动下，光伏、风电上半年存在抢装潮，下半年增速持续放缓。
- 库存：LME铜小幅去库，COMEX铜累库至近年来历史高位；国内库存累库、全球显性库存累库。
- 研究结论：上行驱动关注海外库存结构的进一步恶化、降息预期进一步改善；下行驱动关注需求偏弱带来的负反馈，但非衰退情形则下方空间有限。中长期来看，铜价底部重心将继续上移。
- 策略：长线多单继续持有，短线观望；保护性看跌期权组合继续持有。
