宏观周报（12月第2周）：明年政策兼顾“跨周期调节”

宏观 宏观周报（12月第2周） 1)权益：上周市场放量下跌。政策方面，12月政治局会议以及中央经济工作会议召开，维持“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策符合预期，但强调兼顾“跨周期调节”，财政“保持必要”规模，较25年有明显增量可能性下降，货币方面明确提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，全年25-50bp的降准和10-20bp的降息空间仍在。内需主导放在首位，但“两新”、“两重”都以“优化”实施为主，房地产明确提出“去库存”，明年收储或开始发力，价格或逐渐趋稳。会议落地后，政策博弈情绪回落，市场有所调整。基本面方面，PPI低于预期，近期商品价格也回归基本面，年底“反内卷”节奏放缓对市场情绪有所拖累。不过11月出口超预期显现出结构韧性，金融数据反企业部门融资需求好转，基本面稳定性仍存。 公司具备证券投资咨询业务资格 2)固收：上周债市先涨后跌。上周催化方面，政治局会议以及中央经济工作会议召开，财政定调相对克制，货币方面明确提及“降准降息”，降准降息预期再起，在预期催化下利率明显下行。但股票反弹叠加超长债供给担忧再起，货币预期转向交易“灵活高效”，利率明显上行。后期来看，当前流动性有望维持内生平稳宽松，基本面仍然平稳没有突发风险点，降准时点可能落到明年年初，而降息可能延后到明年一季度后，货币政策在“保息差”、“保汇率”诉求加强，且央行认为货币政策应对通缩和需求不足有效性不足的情况下，宽松预期发酵困难，超预期落地概率较低，短期利率可能先交易明年一季度财政前置压力和信贷开门红压力，债市空间受到压制，长端观点谨慎。 3)海外：美股涨跌不一、美债利率先上后下、美元指数先上后下、人民币升值、黄金上涨、油价下跌。上半周市场定价12月美联储议息会议“鹰派降息”预期，且日本央行鹰派立场冲击全球债市，美债利率、美元指数有所上行。12月美联储议息会议降息25个基点符合预期，但此前市场一度定价本次降息会是“鹰派降息”，而本次会议声明与鲍威尔会后新闻发布会的信息来看，对劳动力市场下行风险关注度提高而对通胀表现出较高容忍度，会议信号整体偏鸽，美债利率、美元指数下行。 4)风险提示：基本面超预期弱化。 正文目录 一、市场宏观变量回顾......................................................3二、2026年宏观市场展望....................................................42.1外部宏观环境扰动仍存..........................................................42.2政策延续基调，但从“超常规”到“常规”........................................42.3基本面面临基数压力，投资端回升空间较大........................................52.4权益依旧具备配置价值，债市票息为盾............................................5三、当周关注...............................................................6 图表目录 Figure 1市场宏观变量周度回顾...........................................................3Figure 2美联储明年降息节奏存在不确定性.................................................4Figure 32025-2026年经济增速预测.......................................................5 一、市场宏观变量回顾 二、2026年宏观市场展望 2.1外部宏观环境扰动仍存 一是，明年是中美贸易战2.0休战之年，贝森特透露明年中美元首还可能在G20和APEC峰会上会晤，这意味着明年中美元首可能有4次会晤，包括2026年4月特朗普总统计划访问北京，2026年11月双方可能在中国深圳举行的亚太经合组织（APEC）领导人非正式会议期间会晤，习近平主席可能对美国华盛顿进行国事访问，以及双方可能在美国佛罗里达州多拉尔举行的二十国集团（G20）领导人峰会期间会晤。明年中美关系出现大的脱轨风险将大幅降低，此前的休战协议也不会有太大的毁约风险，有利于出口稳定以及集中解决科技上卡脖子风险。不过休战协议终止在11月，协议终止前后，四季度扰动因素可能明显增加。 二是，日本入局，台海局势变数增加。中日关系在台海问题分歧下逐渐降至冰点，对台政策变数加大，增加地缘政治环境变动对资本市场扰动风险。 三是，俄乌冲突或落锤定音。特朗普在26年中期选举前大概率推动俄乌冲突落锤定音，风险偏好回升及战后需求或成为推动大宗商品上涨周期的支撑之一。 四是，美联储降息仍存较大变数。目前来看，今年12月降息后，明年上半年或进入暂停降息阶段，受到中性利率制约，全年或仅有50bp的降息空间。但明年5月鲍威尔任期结束，美联储理事鸽派席位大概率将占多数，为下半年降息节奏增加较大变数。 2.2政策延续基调，但从“超常规”到“常规” 12月政治局会议以及中央经济工作会议召开，在总量基调方面给明年政策敲定格局方向。 一是，政策基调保持连续性，会议表示“实施更加积极有为的宏观政策”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，延续了今年财政与货币政策的基调。 二是，在增长目标方面，继2023年12月政治局会议后再度提出质与量的平衡关系，会议表示“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，我们理解，“十五五”开局之年或仍然保持“5%左右”经济增长目标，但26年基数压力加大，完成5%的目标难度比25年更大，且面临新旧结构转型的关键时期，不排除放宽目标要求的可能性。 三是，与之相对应的，具体政策的更加倾向于托底而非大规模托举，在保持一定政策力度同时，政策大规模扩张概率较低。会议指出，“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，政策提及兼顾“跨周期调节”，对于货币政策而言，“保息差”、“保汇率”诉求加强，且央行认为货币政策应对通缩和需求不足有效性不足，会浪费政策空间，26年全年或有25-50bp的降准和10-20bp的降息空间，但是弹性更大的宽松概率较低，主要以维持流动性稳定为主，对于财政政策而言，需要兼顾扩周期平衡，预计财政力度赤字率等基本持平25年。 2.3基本面面临基数压力，投资端回升空间较大 今年在固定资产投资增速承压的情况下，出口和消费保持韧性是维稳经济和核心支柱，但明年出口面临今年“抢出口”高基数与外需前置，消费面临耐用品消费需求消耗刺激空间减弱并形成高基数，对同比增速的贡献率可能减弱。而投资今年基数较低，明年同比拖累或明显减弱，基建今年四季度实物工作量后置至明年年初或形成开门空，科技新基建、民生旧基建均有政策空间，财政仍保持支持力度，对经济维稳重要性较强。 2.4权益依旧具备配置价值，债市票息为盾 对于权益市场而言，明年基本面基数压力的影响相对较小，固定资产投资需 求回升以及“反内卷”的持续在宏观线上对市场仍有支撑，外部环境变化是危也是机，政策整体保持支持性立场，中长期资金入市以及存款搬家逻辑依旧有持续性，“十五五”开局之年相关科技及产业题材仍有政策落地的空间，叠加股债收益差与风险溢价率仍未回到均值水平，权益依旧具备配置价值。对于债市而言，货币政策在“保息差”、“保汇率”诉求加强，且央行认为货币政策应对通缩和需求不足有效性不足的情况下，宽松预期发酵困难，超预期落地概率较低，短期利率可能先交易明年一季度财政前置压力和信贷开门红压力，通胀回升以及监管扰动风险仍在，而基本面偏弱交易空间有限，债市空间受到压制，整体以票息为盾，兼顾时点性交易机会。 三、当周关注 分析师声明 本报告署名分析师郑重声明：本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，报告的分析逻辑基于本人职业理解，报告清晰准确地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人薪酬的任何部分不曾有，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 证券研究报告对研究对象的评价是本人通过财务分析预测、数量化方法、行业比较分析、估值分析等方式所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 世纪证券有限责任公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本证券研究报告仅供世纪证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的信息、观点和预测均仅反映本报告发布时的信息、观点和预测，可能在随后会作出调整。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本报告中的内容和意见不构成对任何人的投资建议，任何人均应自主作出投资决策并自行承担投资风险，而不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权归世纪证券有限责任公司所有，本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，任何机构和个人不得以任何形式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如引用、刊发、转载本报告，需事先征得本公司同意，并注明出处为“世纪证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。