纸浆：小桥流水人家

2025年12月15日 年度观点： 创元研究 2025年回顾：年内供应过剩和负面宏观事件扰动是拖累盘面走弱的主因，整个行情可分为5个阶段，春节前年末备货和晨鸣停产引发的补库行情；节后港库大幅累库和旺季不旺，盘面持续阴跌；年中关税问题持续扰动盘面走弱，期间出现反内卷带动大宗市场短期反弹；国庆节前后空头借助节前提保、布针转抛受限和海外宏观不确定性三重逻辑影响在2511盘面上增仓施压，击穿2021年的低点；年末因新仓单不足，配合海外减产和挺价事件，低估值引发资金炒作。 创元研究农产品组研究员：廉超邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 联系人：张英鸿邮箱:zhangyh@cyqh.com.cn从业资格号：F03138748 国内宏观：关税缓和以及政策刺激下明年我国出口和内需预计将继续复苏，期间需要注意美联储降息节奏以及日元加息节奏对于风险资产流动性的影响。经过12月中央经济工作会议和政治局会议的定调以后，明年政策预计还是以温和修复和托而不举的性质为主，消费的复苏进度不可期望过高。 2026供需展望：海外减产和投产并存，阔叶浆的产能预计净减少，针叶浆的狮牌停产可能是打破针叶浆产能过剩格局的第一步，加拿大和北欧的浆厂因市场形势和成本压力客观上存在更大规模减产停产的可能性，但落地情况有待验证。明年主要的投产装置来自于国内，时间集中在四季度，意味着二三季度可能存在短暂的产能空窗期。需求端，预计双胶纸表现最弱，生活用纸表现最强，而白卡纸则是受制于需求实际复苏程度，以及废纸系的供应扰动在明年能否延续具有不确定性，因此对于白卡纸明年需求的预判不确定性最大。海外方面关注欧洲EUDR年底生效以前是否会带动提前补库的行为。 2026年行情展望：明年有望迎来熊市周期的暂停（但暂不能确认是拐点），供需紧平衡情境下中枢上移可能性大，预计主要运行区间为5200~6000。盘面在主力合约期间大概率会往欧洲浆方向锚定，但是交割逻辑下布针“烂仓单”也可能引发交割月前的估值风险。行情下限取决于布针对盘面的影响程度，而行情的上限和速度则取决于需求以及纸厂利润的恢复情况。月差预计维持Contango格局。 风险提示：政策力度不及预期；需求复苏不及预期；意外供需事件扰动；外交关系影响经济活动；汇率波动；投产进度不及预期 目录 一、2025年度回顾.................................................3 1.1期货行情回顾：熊市不回头...........................................................31.2现货价格：下半年针阔价差反转........................................................51.3回顾与反思：被低估的供应和被高估的宏观局势..........................................6 二、2026年宏观与行业展望：继续以修复为主..........................7 2.1宏观经济：关注美国降息节奏和内需政策指引............................................72.2造纸行业：等待拐点，期待一下反内卷？...............................................102.3仓单博弈或持续影响26年合约.......................................................13 三、产能主要增长来自国内，海外成本危机高悬........................15 3.1海外投产节奏放缓，继续关注欧美成本减产机会.........................................153.2国内投产是主要供应增长点，增量环比有所下降.........................................19 四、三大纸种结构性分化或继续......................................23 4.1欧洲：绝对库存偏低，关注补库机会...................................................234.2文化纸：产能过剩，但是还在投产.....................................................264.3白卡纸：关注黑白纸系联动效应.......................................................304.4生活用纸：产销温和增长，关注出口放量...............................................34 五、2026年度行情展望.............................................37 一、2025年度回顾 1.1期货行情回顾：熊市不回头 第一阶段（1-2月春节前）：强预期主导。年末备货驱动，晨鸣纸业暴雷进一步发酵情绪，引发一轮补库行情。作为国内浆纸一体化龙头之一，晨鸣停产对于浆纸供应端均有较大影响，公司公告停产将影响月度浆纸产量约58万吨、纸销量约35万吨。彼时港库水平处于中位（180万吨上下）、外商报价提涨、宏观政策预期较强等诸多利好支撑行情向上，而晨鸣的供应收缩预期之下更是激发了下游的补库动力。盘面年末持续反弹，高点一度突破6200元。 第二阶段（2月春节后-3月）：弱现实主导。春节期间港口库存大幅度累库，最高累至230万吨级别，金三银四旺季实际消费量同比增长有限，再次呈现出旺季不旺特征，盘面阴跌抹去节前所有涨幅。2月13日美国总统特朗普签署备忘录，要求相关部门确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”，宏观信心走弱。 第三阶段（4月-8月）：内外宏观扰动主导。4月2日美国公布对等关税税率，中国反制，随后双方关税争端不断升级。清明期间悲观情绪持续发酵，内外盘股市和大宗商品均暴跌，盘面分别于4.7和4.9两次盘中触及跌停板价位。5月中美谈判后宏观情绪有一定回暖，浆价有小幅反弹。紧接着6月下游又逐渐进入淡季，盘面再度向下探索底部。7月国内反内卷发酵，市场情绪高涨，纸浆盘面借情绪利好尝试收复4.7跳空缺口，但因其本身不是受益于反内卷的品种，在市场情绪消退以后盘面回归弱现实弱预期交易，再度测试底部。第三阶段行情最大的特征就是在于内外宏观事件频发，市场情绪来回变化。 第四阶段（9月-10月）：仓单博弈第一阶段，“空逼多”。9月初金九银十旺季预期以及芬兰浆纸厂减产消息传出，市场信心有所企稳，但旺季不旺限制盘面反弹动力。年内最后一个主力合约2511将在国庆节后不久换月，借节前提保、布针转抛受限和海外宏观不确定性三重逻辑影响，空头大举增仓施压，盘面击穿2021年的低点，2511和2512两个合约开始向着布针仓单价值靠拢。 第五阶段（10月至今）：仓单博弈第二阶段，“多逼空”。国庆后上期所公布年底约15万吨注销量，超出市场预期，01合约潜在交割量不足的逻辑驱动下盘面向上反弹直至给出欧洲浆升水，随后新仓单开始进入，11月前两周港库累库超预期，多头资金撤退，盘面回落。12月初加拿大狮牌停产引发市场对于未来更多减产的担忧，且盘面估值基本和仓单加权成本齐平，停产担忧、外商挺价，配合仓单总量偏低的现实，多头大举进攻05合约引发第二次挤仓行情，盘面再度来到欧洲浆升水区间。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 1.2现货价格：下半年针阔价差反转 现货方面，上半年在高供应、弱需求、高库存和弱宏观的共同驱动之下，针阔叶价格基本普跌，这一点和我们2024年年报中的判断基本上是一致的，即针叶供应偏紧，而阔叶供应偏松，针叶表现相对强于阔叶，针阔价差走强，年内最高逼近2000元/吨的价差。下半年针阔情况出现反转，阔叶从下半年开始至今已经连续出现4轮提涨，而针叶则呈现涨价涨不动的特征，甚至还有过下调，到12月年底才出现了第一次提涨。现货方面阔叶浆现货价格率先出现反弹，针叶浆则维持弱稳，针阔价差走缩，而布针和阔叶浆的价差甚至收缩至了200元/吨以内。 主要原因如我们先前所说，来自于需求的结构性变化：1）历史高位的针阔价差之下，出于控成本考虑，造纸针阔配比的结构性变化造成了阔叶实际需求尚可，而针叶出货不佳的状况。2）针叶浆为点价贸易模式，会受到期货金融属性的拖累，盘面因布针交割规则变化出现烂仓单问题，价格承压，进而拉低其他针叶浆的估值。而阔叶浆的定价模式则相对独立，更加遵循实际供求状况。3）表现最强的白卡纸和生活用纸针叶浆用量比例低，对阔叶的利好高于针叶。 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 资料来源：钢联、创元研究 1.3回顾与反思：被低估的供应和被高估的宏观局势 我们在2024年末的年报中有几个判断，一是认为今年的消费刺激政策会有所加码，二是认为加拿大地区因为成本和美加木材贸易战的问题会继续关停纸浆厂或者锯木厂产能，以及针叶浆的供应会有边际收紧，三是认为国产阔叶浆还在不断投产而针叶浆面临产能净减少，所以针阔价差还有继续走扩的动力。这是我们去年年报中几个主要的错判方向。 而今年的实际情况是，宏观方面，预期的加码刺激政策实际上并没有出现，宏观政策全年基本都是以托而不举的性质为主，CPI继续承压明显，整体复苏进度弱于预期，金三银四再度旺季不旺，而美国关税问题所导致的大宗商品集 体暴跌我们也没有先前预料到。供应方面，一个是加拿大林业虽然面临较大危机，但实际减产直到年底才姗姗来迟，欧洲的减产也都是临时停减产为主，没有出现产能永久关闭的情况，减产预期算是落空。而阔叶浆方面巴西和智利的出口量增长显然也是超出了想象。 而年内可以算作纯意外因素的事件包括：废纸供应减量、海关再生浆新规、中美贸易战升级以及上期所暂停布针入库。在意外因素和预期落空的联合作用下，基本面的弱势也被低估了。 二、2026年宏观与行业展望：继续以修复为主 2.1宏观经济：关注美国降息节奏和内需政策指引 2025年的宏观环境可以用复杂多变来形容，4月的关税风波、5月日内瓦会谈、7月的反内卷、8月斯德哥尔摩会谈、9月降息、10月黄金白银加速创下历史新高、11月美国政府停摆以及美联储鹰派发言而产生的流动性紧缩交易，都给宏观局势带来了较大的不确定性，以至于各类风险资产都面临一定的避险的压力。 我国今年整体经济数据尚可，但是宏微观感受出现了较明显的分化。宏观层面，GDP增长率体现出较强的韧性，出口端的表现在关税阴云笼罩之下依然表现出超预期的强劲。但是微观主体对经济复苏程度的感知相对来说就会差很多，居民消费信心不足，CPI面临通缩压力；企业端利润持续承压，PPI年内持续收缩，传统制造业普遍面临产能过剩和有效需求不足的困境。 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：iFinD、创元研究 资料来源：海关总署、iFinD、创元研究 12月美联储降息暂时落地，鲍威尔讲话释放出偏鸽派信号，指出就业可能存在问题同时并不担忧通胀，同时宣布购买400亿美元短期债券以缓解货币市场紧张。但是点阵图显示2026年可能只降息一次25基点，相对偏鹰，次数低于机构和投行预测的普遍预期。整体来看，降息的幅度和速度依然是是明年海外宏观层面最大的潜在扰动项。与此同时，日本的加息动作也可能引发短期流动性风险，所以双方的加息和降息节奏还需要进一步观望。 关税问题上，近期美国进一步将301条款相关的对华关税豁免期延长至2026年11月10日，特朗普预期将在明年4月访华，预期短期中美关系出现变数可能性不大，但时刻需要注意的还是