三维度共同构建长期增长基础，扩圈&出海驱动新成长

质价比x渠道密度x用户生态共同奠定布鲁可长期增长基础。我们认为授权IP类产品的竞争本质或是产品力、渠道力和用户力的竞争。布鲁可在这三方面已经逐步形成良性正循环，奠定品牌势能与规模长期增长的坚实基础。产品力方面，公司拥有72个授权IP、925个在售SKU，不仅产品矩阵丰富并且在材质、结构设计与模具精度上深度打磨，在各个价格段具备突出的质价比优势，为终端动销与品牌口碑夯实基础；渠道力方面，线下渠道密度扩张聚焦下沉市场，精准触达校边店核心用户，替代高价广告构建高效品牌体验入口，并引流用户参与BFC赛事等线上生态活动，也可反哺生态体系；用户力方面，公司通过会员Club、BFC赛事体系及KOL/KOC/UGC多端共创，逐步沉淀圈层“语言”，强化用户粘性与复购，整体形成“高质价比-渠道扩张-生态反哺”的良性闭环。 中期成长驱动一：人群破圈。目前公司收入约80%来自6-16岁男性客群，在这一基础盘之上，公司围绕女性与成人客群形成两条清晰的扩圈主线。一方面，在女性端通过嗒豆系列等高颜值、低门槛、强场景化产品，并叠加BFC文化与线下展会强化二创与社交属性；另一方面，在成人端以EVA、圣斗士等多元IP覆盖不同兴趣圈层，在多个价格带推出高完成度、高可动性的中高端产品，并借助核心KOL/KOC深度破圈。若布鲁可在女性&成人群体渗透率持续提升，除巩固现有主力IP外，将带来显著的额外增长动力。 中期成长驱动二：出海扩张。公司一方面依托中国供应链实现标准化生产与成本控制，另一方面通过丰富IP储备与高频推新的SKU体系维持产品新鲜感与可玩性，同时在海外复制Club、赛事与展会等生态建设路径，逐步搭建本地化用户社群。公司24年/25H1出海营收分别为0.64/1.11亿元，同比增长518.2%/898.6%，逐步验证了产品与模式在海外市场的可行性。若布鲁可海外市场开拓顺利，现有IP中“变形金刚”等有望率先受益，贡献显著增量，出海（尤其是北美和亚太）逐步成为公司后续重要增长点。 我们预计公司2025-2027归母净利润分别为6.78/9.16/11.54亿元，同比分别270%/35%/26%。当前股价对应26年PE为17倍，给予22倍PE，目标价80.74元，维持“买入”评级。 IP授权到期；收入过于集中在外部IP；人群破圈效果低于预期；出海业务低于预期；行业竞争加剧 内容目录 1.质价比x渠道密度x用户生态共同奠定长期增长基础...............................................41.1质价比：优质产品+亲民价格，参与门槛较低................................................41.2渠道：以校边店为主，触达有效+复用性强..................................................81.3生态赋能：构建独属圈层语言，生态闭环提升用户粘性.......................................92.中期成长驱动力一：女性群体+成人群体破圈助力公司抬升营收天花板..............................122.1女性群体破圈：高颜值易拼搭+场景化+二创解锁增长密码....................................122.2成人群体破圈：多元多价格段IP叠加优秀做工细节，联动KOC实习加速渗透...................133.中期成长驱动力二：参考万代、乐高出海经验，布鲁可出海正逐步起势.............................153.1复盘乐高、万代出海经验：四大要素助力出海发展..........................................153.2布鲁可出海成功可能性如何？空间如何？..................................................184.盈利预测及投资建议.........................................................................214.1盈利预测..............................................................................214.2投资建议..............................................................................235.风险提示...................................................................................23 图表目录 图表1：授权IP的竞争本质.....................................................................4图表2：布鲁可IP授权涵盖众多热门IP...........................................................4图表3：布鲁可最近三个月上新产品..............................................................5图表4：布鲁可拼搭材质、结构设计与磨具精度皆较优..............................................6图表5：嗒豆迎合了“DIY”专属装饰小物的市场需求..............................................6图表6：布鲁可展出原创奥特曼IP“积木车”......................................................6图表7：布鲁可入门款功能齐全..................................................................7图表8：布鲁可热销款IP丰富度显著更优.........................................................7图表9：布鲁可进阶款差异化竞争................................................................7图表10：布鲁可收藏款质价比突出...............................................................8图表11：布鲁可构建以经销商为主的线下销售渠道.................................................8图表12：布鲁可线下渠道收入及占比.............................................................8图表13：布鲁可经销商数量.....................................................................8图表14：抖音布鲁可相关视频观看用户城市层级占比...............................................9图表15：布鲁可经销商数量.....................................................................9图表16：布鲁可头部IP销售额（除奥特曼外）....................................................9图表17：布鲁可头部IP销量....................................................................9 图表18：布鲁可会员Club核心板块.............................................................10图表19：布鲁可线下速拼赛....................................................................10图表20：布鲁可全球作品展....................................................................10图表21：百变布鲁可动画......................................................................11图表22：爱玩具的大成布鲁可相关视频播放量....................................................11图表23：布鲁可相关小红书话题播放量（亿）....................................................11图表24：布鲁可构建生态圈具体举措............................................................12图表25：布鲁可男性向四大IP贡献超90%收入....................................................12图表26：布鲁可储备IP具有广泛女性受众基础...................................................13图表27：布鲁可嗒豆系列只需三步即可拼成......................................................13图表28：若女性群体的渗透率持续提升，营收空间广阔............................................13图表29：公司成人向IP布局多元...............................................................13图表30：布鲁可本年度具有代表性成人向IP一览.................................................14图表31：半年内布鲁可成人向IP上新节奏及价格段...............................................14图表32：如果布鲁可成人用户渗透率提升，3%的渗透率下营收可达10亿元...........................15图表33：漩涡鸣人玩偶手办....................................................................16图表34：万代旗舰店哪吒POTEPOTTE娃娃........................................................16图表35：社媒数据对比........................................................................16图表36：近10年GBWC赛事冠军属地............................................................16图表37：产品通过组合变化提供可玩性..........................................................17图表38：社媒MOC用户具有较大粉丝群体........................................................1