固定收益动态：资金突破‘下沿’的政策含义

对货币政策关注度升温。 本周资金利率继续下探带动市场情绪温和修复，市场对货币政策讨论度上升，对宽货币定价也出现了小幅、谨慎的回暖。围绕这些边际变化，本文主要探讨两个问题：第一，资金价格在长期窄幅震荡后下破关键位置，是否构成进一步宽松的前兆信号；第二，当前市场对宽货币的定价程度如何，并分别可能对短端与长端利率产生怎样的影响。 问题一：历史上，DR001下破窄幅震荡区间对货币政策是否有信号意义？ DR001震荡下沿具备一定政策观察意义。今年以来，DR001波动率下降，且出现“政策利率-10bp”的隐性下限。进入12月后，DR001下破并连续处于这一隐性下限的下方，资金面进一步宽松。 从历史经验看，DR001下破长期震荡下沿，曾具备信号意义。2021年底便是典型案例。2021年2月至年底，DR001持续处于1.4%-2.3%的区间内运行了接近一年。直至12月下旬，DR001快速走松，并于12月29日下破1.4%的隐性下限，一度下探至1.26%附近。在资金利率有效下破震荡下沿之后约一个月的次年1月17日，政策利率下调10bp，验证了“资金利率先行下破重要底部约束→政策利率变动”的信号含义。这一过往经验与今年有相似之处。 不过，对这类信号在年末阶段的解释也需保留一份审慎。12月DR001较政策利率利差出现负向走阔的场景较常见。过去数年均出现过跨年流动性投放后，资金价格较政策利率向下偏离幅度加大的情形。此外，在2024年7月货币政策框架改革之后，当年12月DR001亦曾短暂突破“政策利率减10bp”的位置，但仍未低于临时隔夜正回购利率，后续政策利率也未立刻出现调整。因此，仅凭12月末资金价格的下破来判断政策倾向，可能受季节性扰动影响，后续仍需结合跨年后资金中枢能否稳在下沿之下，作为进一步的验证。 问题二：市场对这一边际变化定价程度如何？ 市场近期对宽货币预期进行了定价，但幅度谨慎、温和，更多是对资金价格回落的被动跟随。 各期限国债与资金利差近期升至年内高位，其中1年期最为突出，但从更长时间维度看仍处于下四分位附近。今年初受资金利率意外上行影响，各期限国债与资金利差一度收窄至2020年以来最低位。随着二季度资金利率逐步回落，上述利差也随之走阔。近期资金利率下破震荡区间，带动利差升至年内高点。目前主要期限国债与DR001利差回升至2020年以来25%分位附近，其中1年国债与DR001利差分位值升至约37%。 从比价维度观察，债券利率与整体利率体系偏离度不大。若合并考察2024至2025年的整体变化，1年与10年国债收益率累计下行约72bp，30年累计回落约60bp，各期限平均下行76bp。对照7天OMO利率、LPR及存贷款利率的两年累计下调幅度，平均值为62bp。 从降息定价来看，近期市场关于宽货币的博弈在较快升温，但幅度上仍温和。IRS–FR007利差本周从最高2.5bp快速下探至-2bp，回落幅度达到4.5bp；货币松紧预期指数在12月上旬处于约65%的相对高位（宽松预期弱），此后出现明显回落（预期转强），过去一周从58%降至42%这一年度视角下中性略偏乐观的区间。 总体而言，年末流动性充裕，资金利率首次下破“政策利率-10bp”的隐形下限，上一次类似情况出现后次年一季度落地降息，加之市场定价的降息预期不强，短端总体风险可控。不过，期限利差多数仍处于“牛市估值”，安全边际不足，短端宽松难以直接引导长端利率下行，期限利差仍有走扩压力，长端缺乏趋势性行情空间，或由下跌转向震荡。风险提示 地缘政治扰动、货币政策节奏。 1.策略思考：资金突破“下沿”的政策含义 本周市场情绪温和修复，对货币政策关注度升温。本周利率曲线小幅下行，市场情绪温和修复。与此同时，在资金价格创年内新低的背景下，市场对货币政策关注度上升，对宽货币定价也出现了小幅、谨慎的回暖。围绕这些边际变化，本文主要探讨两个问题：第一，引发市场讨论的这些现象，特别是资金价格在长期窄幅震荡后下破关键位置，是否构成进一步宽松的前兆信号；第二，市场当前对宽货币的定价程度如何，并分别可能对短端与长端利率产生怎样的影响。 问题一：历史上，DR001下破窄幅震荡区间对货币政策是否有信号意义？ 从运行特征来看，DR001震荡下沿具备一定的观察意义。自2024年7月以来，DR001总体围绕7天期逆回购利率上下波动，波动幅度与前期相比明显降低，基本“严格”运行在公开市场临时隔夜正、逆回购操作利率框定的范围之内。特别是2025年下半年以来，DR001波动率进一步下降，且似乎出现以“政策利率-10bp”为锚点的隐性下限。 近期DR001向下突破此隐性下限。进入12月后，DR001下破并连续处于这一隐性下限的下方，资金面进一步宽松。由于年初以来DR001的震荡下沿一直稳定在1.3%附近，维持时间已接近一年，此次下破是今年首次有效突破这一底部约束。 从历史经验看，DR001下破长期震荡下沿，曾具有信号意义。当利率在某一下沿附近持续震荡较长时间后，若出现有效下破，可能意味着央行对货币环境态度的边际变化，并可能对后续政策操作形成指引。 这在过去的经验中曾得到验证。2021年底便是典型案例。2021年2月至年底，DR001持续处于相对狭窄的区间内波动：震荡下沿约在1.4%上方、上沿在2.3%附近，在此区间内持续运行了接近一年。直至2021年12月下旬，DR001利率快速走松，并于12月29日下破1.4%的隐性下限，一度下探至1.26%附近。在资金利率有效下破震荡下沿之后约一个月时间，次年1月17日政策利率下调10bp，验证了“资金利率先行下破重要底部约束→政策利率变动”的信号含义。这一过往经验与今年有一定相似之处。 因而，DR001此次脱离底部隐性约束是值得关注的资金面信号。一方面，突破发生在波动率显著下降、隐含下限长期稳固之后；另一方面，与近期中央经济工作会议表述中强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”措辞相叠加，或在市场预期层面形成传导。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 不过，对这类信号在年末阶段的解释也需保留一份审慎。12月DR001相较政策利率出现负向利差走阔的场景比较常见。过去数年均出现过跨年流动性投放后，资金利率较政策利率向下偏离幅度加大的情形。此外，在2024年7月政策框架改革之后，当年12月DR001亦曾短暂突破“政策利率减10bp”的位置，但仍未低于临时隔夜正回购利率，后续政策利率也未立刻出现调整。因此，仅凭12月末资金价格的下破来判断政策倾向，可能受季节性扰动影响，后续仍需结合跨年后资金中枢能否稳在下沿之下，以作为进一步的验证。 来源：Wind，国金证券研究所 问题二：市场对这一边际变化定价程度如何？ 从当前市场对这一流动性边际变化的定价来看，整体仍偏被动跟随，幅度温和。 各期限国债与资金利差近期升至年内高位，其中1年期最为突出，但从更长时间维度看仍处于下四分位附近。今年初受资金利率意外上行的扰动影响，各期限国债收益率与DR001、DR007利差一度收窄至2020年以来最低位。随着二季度资金利率逐步回落，上述利差也随之走阔。近期资金利率下破震荡区间，带动利差升至年内高点。 目前来看，主要期限国债收益率与DR001利差大体回升至2020年以来25%分位附近，其中1年国债与DR001的利差分位值升至约37%；各期限国债与DR007利差同样上行至25%分位附近，其中1年国债与DR007利差分位值约34%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从比价维度观察，债券利率与整体利率体系偏离度不大。若合并考察2024至2025年的整体变化，1年与10年国债收益率累计下行约72bp，30年累计回落约60bp，各期限平均下行76bp。对照7天OMO利率、LPR及存贷款利率的两年累计下调幅度，平均值为62bp，国债利率曲线平均较之约多下行了14bp。 来源：Wind，国金证券研究所 从降息定价来看，IRS–FR007利差在11月底一度升至4.5bp，目前已回落至-2bp，整体下行接近7bp。尤其是本周，利差从最高2.5bp快速下探至-2bp，回落幅度达到4.5bp，显示市场关于宽货币预期的博弈较快升温，但幅度上仍温和。 再观察我们测算的货币松紧预期指数，该指数在12月上旬处于约65%的相对高位（宽松预期弱），此后出现明显回落（宽松预期转强），过去一周从接近58%降至约42%。指数越低意味着宽松预期越强，这一变化表明：市场从月初对宽松前景偏悲观的定价，重新回到了一年滚动视角下中性略偏乐观的区间。 综合观察，无论是利差分位、利率比价，还是IRS与货币预期指数对宽货币的定价幅度，都体现出市场近期对宽货币预期进行了一定程度的定价，但幅度谨慎和温和，更多是对资金价格回落的被动跟随。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总结而言，本轮资金价格的下探反映了央行在年末阶段对资金面的呵护态度。从历史经验看，资金利率突破长期震荡区间下沿后，的确曾在次年一季度触发降息操作。不过也要看到，年末本身存在呵护流动性的季节性惯例，因此此轮资金价格下移是否真正具备政策含义，仍需结合跨年后资金中枢能否稳在下沿之下，以作进一步验证。 积极的一面在于，市场目前对此反应偏温和，利率与资金价格之间仍保留了一定安全边际。若明年一季度政策确有落地，对短端利率及下半年以来始终围绕资金成本进行定价的存单 价格有望形成牵引。但对于长端和超长端，结构性供需担忧尚未缓解，交易盘和配置盘博弈情绪也还较重，期限利差多数仍处于“牛市估值”中，安全边际不足，短端宽松难以直接引导长端利率下行，期限利差仍有走扩压力，长端缺乏趋势性行情空间，或由下跌转向震荡。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.交易复盘：曲线小幅陡峭化 央行启动14天期逆回购投放。本周除常规7天逆回购操作外，央行于周四启动14天期逆回购操作，周四、周五均开展1000亿14天逆回购操作以维护跨年资金面平稳；周一至周五逆回购操作合计小规模净回笼资金110亿。除此外，央行于周一开展6000亿6M买断式逆回购操作，当日有4000亿6M买断式逆回购到期，净投放资金2000亿。 资金面维持均衡偏松态势。本周隔夜、7天资金利率继续下行，DR001、DR007运行中枢分别下行1.5bp、1.1bp至1.27%、1.44%，其中隔夜资金中枢已连续两周位于1.3%下方。14天资金利率由于可以跨年，中枢走高3.3bp至1.54%。具体到周内走势来看，DR001和DR007走势基本没有波动，分别稳定运行在1.27%、1.44%一线，DR014则从1.5%左右上行至1.61%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 各期限收益率均下行，短端领涨。本周各期限国债收益率均下行，其中1年期国债收益率下行3bp至1.35%，10年期国债收益率下行1bp至1.83%，10-1期限利差走阔3bp至48bp。此外，5年期国债收益率下行3bp，3年期、7年期、30年期国债收益率均下行2bp，15年期、20年期国债收益率均下行1bp。 曲线小幅陡峭化。本周一10Y国债收益率呈上行走势，后续转为震荡下行，降息预期可能 是影响周内国债走势的主要因素之一；同时，宽松的资金面支撑短端国债收益率下行，曲线陡峭化。 具体而言：周一（12月15日），上午统计局公布11月经济数据，数据表现整体偏弱，但债市情绪并未因此受到提振，10Y国债活跃券收益率依然上行1bp左右至1.86%。周二（12月16日），上午债市还呈现上涨行情，下午再度转跌，全天10Y国债活跃券收益率下行1bp至1.85%。周三（12月17日），今日债市情绪明显修复，原因可能是市场对货币宽松预期略有上升，当日10Y国债活跃券收益率继续下行1bp至1.84%。周四（12月18日），央行开启14天逆回购操作以维护跨年资金面平稳，此外，证券时报发文称“新的一年