2026年有色金属年报：供应受限，AI+电力投资需求推高价格

摘要： 一、宏观：美国消费强劲，AI及相关产业投资成为新增长点，关税冲击结束加上财政货币双宽，经济增速略有提高；中国经济转型成果初现，高新技术产业增长抵消房地产等传统产业的放缓，积极财政政策继续发力，结构优化，信心增强。全球流动性宽松有利减轻中低收入国家债务压力，支撑全球经济增速较今年轻微放缓于3%附近。 有色金属定价受全球流动性和基本面共同影响，美国经济平稳+美元降息为铜铝提供金融溢价。2026年AI投资热潮进一步扩散到电力投资领域，铜、铝做为最重要的电力金属获得新的需求增长点，吸引长期资金买入，将获得更大的估值溢价。 二、铜：铜矿短缺限制精铜增产，全球精铜供应转为小幅短缺。需求新旧分化，新能源车、光伏增长放缓，但储能、AI投资带来新的需求增长点，电网升级改造带动电力投资增长、基建需求继续萎缩，总体需求增速稍有放缓。美国关税预期造成大量屯货需求，非美供应面临更大缺口。预计2026年11000美元支撑区，12500美元区域以上的价格弹性依赖于关税引发的炒作、供应端干扰。 三、铝：中国电解铝产能日益接近产能天花板；海外电力瓶颈突显，老产能面临缺电关停风险，新产能建设进度缓慢，电解铝产量增速受限。新能源相关需求及欧美电力投资带动新的需求增长点，整体需求维持平稳，全球供应缺口加大。预计2026年2700美元支撑区，3100美元以上的价格弹性依赖于供应端干扰、电力市场干扰等因素。 正文 一、美国AI投资方兴未艾，经济K型发展，财政货币双宽 2025年美国经济的关键词是关税、AI投资。特朗普的4.7解放日关税让美国经济暗淡 开局，但特朗普迅速后退，实际关税水平从威胁的50%以上“对等关税”落实到10%临时关税，再到普遍达成15-20%的贸易协议。AI投资热潮贯穿全年，贡献了GDP增长的1/3，并推动股市持续大涨，是支撑投资和消费的主要动力。 展望2026年，AI投资方兴未艾，提供美国经济增长的新动力，而由于关税提高（平均税率由解放日之前的4.5%升至15%以上），传统制造业承受更大压力复苏乏力，就业市场进一步放缓，中低层消费减弱，经济的K型结构越发明显。财政货币双宽，流动性持续扩张。预计2025年GDP增长2-2.2%，2026年增速略有提高。明年经济的最大变数是AI投资泡沫是否出现阶段性破灭。 今年美国AI投资继续高涨，股市中以“七巨头”为代表的AI龙头企业股价高涨，大量的资本开支集中在AI领域，以及股市财富效应支撑高净值人群的消费增长是美国经济增长的主力军。从GDP贡献看AI投资消费贡献了美国经济增长的绝大部分。时近年末市场开始担忧AI投资泡沫，表现在由于电力瓶颈出现算力中心被迫推迟建设，AI应用端增长缓慢并且面临中国免费AI越来越强的竞争压力，OpenAI、甲骨文等聚焦于AI应用的企业资本开支巨大偿债风险上升。但现在前端的硬件需求仍保持高速增长，数据中心、电力设备、软件研发等相关投资都处于增长早期。 明年最大不确定性可能是AI应用端企业的利润增长不及预期导致资本投入大幅放缓。从历史的比较看标普500上市公司的平均市盈率已升至历史较高水平，股价面临阶段性挤泡沫的风险。 今年美国消费保持着4%的同比增长，但随着关税提高消费者信心已降至20年低点。分析认为高收入人群以及养老基金持有的股权资产较多，股市高涨带来财富效应，消费增长集中在这类人群，而中低收入群体的消费能力已遭通胀侵蚀，K型结构进一步深化。就业方面，由于空缺岗位数据仍处于历史较高位，加上驱逐非法移民可能带动统计范围内的低端就业岗位增加，就业市场预计整体放缓但仍大体维持稳定，失业率小幅提高但仍处较低水平，支撑薪酬增长仍能保持在5%左右的历史较高水平，从而支撑消费整体稳定。 制造业整体继续弱复苏。由于进口关税提高，加上特朗普政府随意设置各种贸易和投资壁垒，企业面临投资前景不明和投资成本高企的问题。制造业的就业指数持续处在近二十年的最低位，显示企业没有扩张规模的意向。但特朗普已与主要贸易伙伴签下超万亿美元的对美投资协议，加上大漂亮法案兑现降税，对制造业投资仍有支撑作用。 美国“大美丽法案”的通过意味着美国财政扩张进入新的区间，减税法案将增加未来十年赤字约4.1万亿美元，将推升未来十年美国平均赤字率至7%左右。同时今年的预算之争导致政府支出推迟，明年政府支出环比明显增加。 目前关税成本仍主要由企业端消化，但随着低价库存消耗企业将不得不涨价，明年关税成本逐步向下游传导，但广大低收入人群的消费疲弱通常会限制整体物价水平，预计通胀还有上涨空间，所谓“一次性通胀”太过乐观。但由于联储鸽派官员增加，市场仍给予较激进的降息预期。目前市场仍预期明年还有两次降息。 总体而言，美国K型经济进一步深化，AI投资成为新的增长拉动点，加上财政货币双宽松，对应对股市、大宗等风险资产的牛市。风险是就业失速引发衰退担忧以及AI投资大幅放缓。 二、中国经济托底有保障，驱动力有限 2025年中国经济对内房地产需求继续恶化，对外直面美国关税和更多贸易壁垒，但中央推进积极财政政策，大力度实施消费补贴稳定了内需，经济转型升级初见成效，高新技术产业保持快速增长，并带动出口产品升级，出口强劲增长。预计2025年GDP增速达到5%左右，基本实现年度经济目标。 2026年是十五五开局之年，预计财政支持力度不会低于2025年，确定促内需是明年 首要工作，将加大中央直接财政支出，以重大国家工程为抓手支撑基建投资，稳定固定资产投资增速，新质生产力占比持续提升。预计2026年经济增速小幅放缓到4.6%。 房地产投资持续萎缩，截至11月全国房地产投资同比下降15.9%，连续第四年下滑，房地产以及相关的行业对于GDP的贡献率已从以前30%下降至10%左右。2025年新房开工降幅20%，较去年仅略有收窄，意味着明年的房地产投资继续保持15%左右的降幅。2024年推出的刺激措施对销售有短暂拉动，但是截至11月新房销售同比仍下跌7.8%，而商品房库存7.5万亿平米，库存绝对水平太高，这意味着房企的资金压力并未得到有效改善，也无力增加新的开发投资，房地产投资下滑将持续更久。 截至11月扣除房地产外的固定资产投资累计同比增长0.8%，其中基建投资同比增长 0.1%，地方政府因卖地收入下降和企业利润下滑导致财力窘迫无力投资。经济工作会上中央再强调严控地方新增债务，明年将扩大中央财政直接投资力度，以重点国家工程为抓手，稳定基建投资。工业投资经历了连续五年高速增长，今年下半年兴起的反内卷本质就是产能高速扩张后按下暂停键，需要几年时间来消化。中央财政投资或对固定资产投资起到托底作用，增速较今年略有提高。 不过产业升级的效果持续体现：今年工业增加值增长6%，是唯一增速提高的大类，其中汽车产值增长高达12%，高技术产业、装备制造业的产值增长也都超过9%。从出口结构看目前机电产品占出口比重达到60.2%，机电产品出口增速连续两年达到7.5%、8%，帮助出口增速稳定在6.2%。产业结构升级带动出口结构的升级持续提升中国制造的竞争力，加上中美经过一轮贸易战，美方的关税和非关税制裁有所降温，明年工业生产和出口有望保持较高增速。 内需方面，从去年四季度实施大力度的消费补贴拉动今年社会消费增长4%，但今年下半年因地方配套资金耗尽，消费补贴力度已减弱。中央经济工作会明确明年促内需是着要任务，可能在中央预算中加大转移支付、民生补贴等长效政策力度，从对实物消费拉动转到可支配收入拉动，支撑消费增速维持稳定。 三、欧洲经济持续承压，俄乌战争是最大不确定性 俄乌战争深刻改变了欧洲经济格局，来自俄罗斯的低价能源消失让欧洲能源价格大幅上升，叠加战争造成的地缘担忧促使制造业外流。2025年欧盟继续对俄罗斯实施制裁，减少俄能源进口，能源价格继续维持高位。欧盟还在推动继续压减俄天然气的计划，能源成本高企格局不会改变。 2025年特朗普关税战又造成新的干扰。2025年10月美欧终于达成以欧盟承诺对美国投资5500亿美元换来对欧洲进口商品普征15%关税的贸易协议。整体对美进口关税由接近零升至15%，还有钢铝关税50%，特朗普还在不断推出针对单一产品或国家的惩罚性关税。欧洲贸易条件有所恶化。 为应对经济疲弱，2025年欧洲央行再降息四次，基准利率降至2.15%，以德国为首推出5000亿国防计划，集中于基建投资。2025年欧洲经济自2024年低位弱增长，预计2025年GDP增速1.3%。但关税导致出口增速逐月放缓，零售销售和工业生产增速都开始停滞 不前，增长动力减弱，预计2026年GDP增速重新小幅放缓。 明年欧洲最大的不确定因素是俄乌战争。今年下半年随着乌克兰在军事上节节败退，特朗普结束无偿援助离开欧洲的意向越发明显，俄乌战争可能正接近结束或冻结。欧盟如何处理战后对俄关系以及乌克兰战后重建将是影响欧洲经济的重要变量。如果处理得当欧洲可能迎来经济强劲增长。 除此之外，随着美国利率降至更低水平，全球流动性迎来宽松，广大中低收入国家的债务压力有所减轻。 总结：中、美、欧、日等都实施财政扩张政策，随着美国降息推进全球流动性迎来宽松，中低收入国家债务压力减轻。根据IMF的预测2026、2027年全球GDP增速或持稳于3%左右。经济稳货币宽对风险资产整体利多。美国AI投资成为新一轮经济增长点，目前还在行业发展初期。由于金融资本炒作美国AI投资，加上美元利率降至低位，支持AI相关股权、资产和商品的牛市行情。风险点在AI应用端利润增长不及预期导致阶段性挤泡沫和K型经济结构导致失业率大涨转向衰退预期。 四、铜铝传统需求降温，新能源及AI需求成新的增长点 1、新能源和AI投资带来新的需求增长点 新能源产业已成为有色金属需求的主要增长来源。中金估计2025年新能源在铜需求中的占比已17%，在铝需求中的占比达15%，预计到2030年新能源领域消费在铜需求中的占比将突破30%，对铝需求中的占比达到25%。其中新能源车增长放缓，可再生能源需求增长由发电端转移到输配电和储能端，数字经济带动数据中心建设及电网升级改造成为新的增长点。 中国1-10月新能源车产量1267万辆，全年有望达到1600万辆，增长21%。明年起新能源车购置税免征政策结束，改为减半征收，关注以旧换新政策是否持续，预计2026年中国新能源车产量增速明显放缓，或降至15%以下。海外方面欧洲多国重启新能源车补贴，但美国在今年9月起取消了购车补贴，加上关税推高成本，预计明年汽车销售下滑，整体海外新能源车产量增速有所放缓。预计2025年全球新能源车产量将达2188万辆，同比增加438万辆，2026年新能源车产量达2300-2500万辆，增加300万辆。 电动车对铜铝的使用量大幅高于燃油车。混动车单车耗铜约65KG，纯电动车单车耗铜80KG，目前混动车占比超70%，但全电动车占比正逐步提高，2025年电动车用铜估计增加25-30万吨铜，明年用铜增量20万吨。由于电动汽车续航里程受车自重影响明显，电动车积极发展轻量化，当前燃油车单车用铝约140KG，2022年电动车单车用铝量188KG，2025年估计提高到238KG，估计2026年全球电动车拉动用铝增量达60万吨。 光伏是另一铜铝消费大户。2025年上半年由于多晶硅价格大幅下跌推动装机成本下移以及发改委发布新能源上网电价市场化改革新规，以2025年6月1日划断，新上网发电项目由固定电价改为市场化竞价刺激抢装潮，2025年中国前三季新增光伏装机大幅超预期，预计全年新增装机270GW较去年持平。CPIA预测2025年全球新增装机570-630GW增速放缓到13%。2026年中国新增装机预计放缓到240-250GW，美国因2027年前投产的新能源项目仍能享受补贴还略有抢装效应，欧洲光伏市场因发电收益下降增长停滞，中东、 印度等基数较低但保持较快增长，预计2026年海外新增装机达380GW，全球新增装机约为610-650GW，增幅进一步放缓到30GW。 SMM预计每GW光伏耗铜量从2024年的3000吨/GW减少到2025年的2600吨/