2026 年地方债投资策略：地方债六问六答

glmszqdatemark2025年12月19日 14.3万亿元隐债化债压力如何？2026年-2028年之前地方政府实际需要消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元。2025年化债地方债发行期限进一步拉长，超长期占比大幅上升至68%，主要是增加了30Y和20Y地方债的供给。 专项债募集资金投向有何变化？2025年1-10月投向基建类的市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施资金规模大幅下滑明显，两者占比较2024年大幅下降12%。 2026年政府债供给节奏如何？我们预计2026年1-3月、5-6月、8-9月政府债供给压力较大，或使流动性承压，但是3、6、9月均为季末月，财政支出惯例加大，可对冲一定影响，因此需要货币政策予以重点支持与呵护的时段，或将主要集中在1月、2月、5月和8月。从历史数据上并未发现地方债发行规模会在利率调整时明显下降或者利率调整时地方政府会通过调节超长地方债发行占比来降低发行成本。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄紫仪 执业证书：S0590125110076邮箱：huangziyi@glms.com.cn 供给视角下的利差压缩窗口在什么时候？基于财政靠前发力的假设，从相对供给角度来看，2026年4-5月、7月可能是2026年地方债与国债品种利差压缩的潜在时间窗口。 相关研究 央行如何配合地方债发行？央行倾向于用买断式逆回购配合化债地方债的供给，如2024年11-12月、2025年2-3月、2025年6-9月均有这个特征。考虑到2026年靠前发力的地方债大多为化债用途，我们预计2026年年初央行大概率会有更多买断式逆回购呵护。 1．债券策略周报20251215：当前债市策略的三个问题-2025/12/152．转债周策略20251213：股性转债溢价率博弈策略的构建思路-2025/12/133．2026年转债投资策略：稳中求变，顺势而为-2025/12/114．海外利率周报20251209：当SEP成为利率波动的“倍增器”-2025/12/095．流动性跟踪与地方债策略专题：地方债新券价值提升-2025/12/09 银行视角下目前地方债性价比如何？考虑税盾作用、信用成本、资本占用后的银行债券、信贷投资综合税前收益，当前5Y国债的性价比最好，10Y地方债的性价比最好。对于同期限地方债与国债而言，当品种利差大于10bp时，一般债性价比好于国债，当品种利差大于20bp时，专项债性价比好于国债。 2026年地方债投资观点：地方债收益率走势长期跟随国债，相较同期限国债，始终保持一定利差空间。基于对2026年“N型”债市走势的判断，低久期票息策略+灵活把握波段机会是投资地方债的主要思路。具体来看：在利差压缩机会上，除相对供给视角的结论外还可以考虑配置行情带来的机会。受基金赎回新规尚未落地、存款和保险预定利率下调后配置盘对明年存款和保费增量预期不高以及权益春季躁动的情况下，年末抢配行情落空概率较高。在配置盘和交易盘动力均不足的情况下，后续利率可能还有调整空间，或可静待跨年后的配置行情。 当同期限地方债–国债二级利差处于20bp及以上时，或可将地方债作为底仓的一部分，替代部分国债与政金债，以获取更高的票息与一定的抗跌性，若出现趋势性行情，持仓一定地方债通常也可以同时获得“超额票息+利差压缩”两部分收益。 对于超长端来说，化债开始后超长端地方债供给增量带动二级市场流动性好转，并吸引了交易资金参与，但可以看到今年超长端地方债在回调时的幅度会高于国债，2026年震荡行情下参与30Y地方债需要严格管理仓位风险，交易策略上侧重流动性较好、区域资质较好地区的个券。 关注2026年区域利差的变化，2025年7月内蒙古成为首个退出化债重点省份的区域，经过两年的化债预计2026年青海、黑龙江、辽宁、吉林和宁夏等重点债务省份也有望陆续退出名单，观察化债压力减轻后这些地区个券与其他区域利差是否区域收窄。对于地方债来说，目前高收益-低收益利差中位数在5bp左右，超长端在3bp左右。 关注隐含税率的变化，2025年多只个券动态隐含税率一度来到略高于2%的水平，因此当发行地方债的动态隐含税率高于4%时，新券更具性价比；关注季末老券ofr，尤其是1Y左右短久期老券；也可适当考虑凸点位置，一般一个月左右凸点有望抹平。 风险提示：财政政策与货币政策超预期；经济表现超预期；数据预测与实际偏差较大。 目录 1.1问题一：14.3万亿元隐债化债压力如何.......................................................................................................................................31.2问题二：专项债募集资金投向有何变化........................................................................................................................................61.3问题三：2026年政府债供给节奏如何..........................................................................................................................................71.4问题四：供给视角下的利差压缩窗口在什么时候.....................................................................................................................121.5问题五：央行如何配合地方债发行..............................................................................................................................................131.6问题六：银行视角下目前地方债性价比如何..............................................................................................................................14 1地方债六问六答 1.1问题一：14.3万亿元隐债化债压力如何 从地方债资金地域分配来看，2025年1-11月“自审自发”试点区域为新增专项债券发行主力，新增专项债中项目建设资金占比75%，更多地承担起政府投资任务；12个化债重点省份的新增专项债中项目建设资金占比仅46%，考虑特殊新增专项债、置换债、3000亿元化债额度、少量特殊再融资债后，重点化债区域化债资金占比为32%，偿还到期债券的再融资债发行占比为34%，整体而言其债券发行目标更倾向于借新还旧，后续债务风险相对可控。 从具体化债数据来看，多重化债举措发力下未来三年地方政府债务化解压力大幅减轻。2023年末，财政部认可的全国隐性债务规模为14.3万亿元，2024年11月一揽子化债计划推出，大幅减轻了地方的偿债压力。截至2025年11月底，通过发行地方债落地的化债资金合计为6.96万亿元，2028年之前地方需消化的隐性债务总额已从14.3万亿元大幅降至7.34万亿元，扣除2026年2万亿元置换债、2026-2028年每年至少8000亿元新增专项债化债、2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，2026年-2028年之前地方政府实际需要消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元。2025年化债地方债发行期限进一步拉长，2024年10Y是化债地方债的主要期限，占比达38%，超长期占比达47%；2025年10Y占比大幅下降至22%，超长期占比大幅上升至68%，主要是增加了30Y和20Y地方债的供给。 1.2问题二：专项债募集资金投向有何变化 2025年专项债募集资金投向有三个变化：一是2024年开始其他投向占比出现大幅上升，2024年、2025年1-10月占比分别为21%、28%，这部分资金主要指向特殊新增专项债。二是传统的专项债三大投向分别为市政建设及产业园区基础设施、社会事业和交通基础设施。2025年1-10月投向基建类的市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施资金规模大幅下滑明显，两者占比较2024年大幅下降12%。三是2025年地方政府专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具之一，在政策优化后，土地储备专项债已重启，资金更偏向存量闲置土地，另有少量专项债用于收购存量商品房用作保障性住房，以促进去库存、稳预期。 1.3问题三：2026年政府债供给节奏如何 2025年12月8日中央政治局会议提出2026年要继续实施更加积极的财政政策，12月11日中央经济工作会议进一步细化落实。与2024年中央经济工作会议在财政表述上强调“提高、增加、加力、扩大”不同，2025年更侧重“保持、优化”，更加注重提质增效、系统集成与可持续，强调在维持必要支出强度的同时，提升资金配置效率与政策协同。 我们认为财政政策表达的变化或与对经济增速诉求的边际调整相呼应，根据新华社11月22日发布的《学习规划建议每日问答|如何理解到二〇三五年我国人均国内生产总值达到中等发达国家水平》，“我国有条件有能力实现‘人均国内生产总值达到中等发达国家水平’目标。按照到2035年人均GDP达到2万美元以上、比2020年翻一番（2020年不变价）的远景目标倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%”，也就是说“十五五”、“十六五”分别大体完成4.5%与4.0%的增速，即可支撑上述目标，在增速目标更趋稳健的背景下，财政端进一步大幅扩张的必要性相对有限。 根据我们在《2026年债市投资策略：待时而动》报告中的假设，预计2026年财政扩张规模将达到15.35万亿元（5.15万亿元国债扩张+2万亿元超长期特别国债+0.5万亿元补充国有大行资本特别国债+0.8万亿元新增地方政府一般债+4.9万亿元新增地方政府专项债+2万亿元置换债），较2025年的14.36万亿元进一步加大，但扩张幅度明显小于2025年。 供给节奏方面，自2024年10月起，财政政策从短期平衡型财政向中长期功能型财政转变，叠加“一揽子”政策对2025年财政增量的明确安排，2025年政府债供给呈现出靠前发力的特征，2025年上半年国债、新增一般债、新增专项债的供给节奏均明显快于2024年同期。站在2025年底，已知政策取向与2024年底类似，因此我们预计2026年政府债供给或将继续参考2025年的方式靠前发力，为“十五五”实现良好开局提供支撑。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 在基金赎回新规尚未落地、存款和保险预定利率下调后配置盘对明年存款和保费增量预期不高以及权益春季躁动可能产生跷跷板效应的综合影响下，目前市场对债市2026年年初债市的判断较为保守。从政府债供给角度来看，国债会严格按照财政部规定的发行计划发行，供给节奏受利率走势影响较小，而地方债仅要求“在每月20日前，披露本地区下一月度新增地方政府债券和再融资债券发行安排”，并且发行计划是参考性安排而非硬性额度承诺，从实际情况来看，发行计划规模与实际发行规模偏离较大，动态调整属于常态。因此，如果2026年年初债市利率可能处于相对高位，会提高发债成本，市场对政府债靠前发力尤其是地方债靠前发力产生怀疑。 对利率上行的