优势互补，打造一流投资银行

行业评级:推荐 2025年12月18日，中金公司、东兴证券和信达证券复牌。 分析与判断: 本次交易是中央汇金旗下的券商牌照整合。中金公司已有整合中投证券的经验，此次吸收合并具有区域特色、不良资产业务经验和客户资源的东兴证券和信达证券，将在网点扩容和区域辐射、特色业务拓展、客户渠道等方面获得竞争力的提升。 ►本次交易的核心指标 三家证券公司于2025年11月19日公告重大事项，并于次日停牌。根据2025年12月17日中金公司公告的换股吸收合并预案，中金公司向东兴证券和信达证券的全体A股换股股东发行中金公司A股股票合计约30.96亿股，并且拟发行的A股股票将申请在上交所上市流通，东兴证券、信达证券的A股股票相应予以注销。 换股价及评估机制：中金公司/东兴证券/信达证券的A股换股价格为36.91/16.14/19.15元/股。其中，中金公司和信达证券的换股价是按照定价基准日（2025-12-17）前20个交易日A股均价（无溢价）经除权除息后确定，东兴证券的换股价较基准日前20个交易日A股均价溢价26%。 换股价相应估值：2025年三季度末中金公司/东兴证券/信达证券的净资产1155/296/264亿元，经其他权益工具调整后的市净率为1.83/1.76/3.05倍，停牌前收盘价对应市净率分别为1.73/1.43/2.83倍。 换股比例：由换股价确定，东兴证券与中金公司的换股比例为1:0.4373，即每1股东兴证券A股股票可以换得0.4373股中金公司A股股票；信达证券与中金公司的换股比例为1:0.5188，即每1股信达证券A股股票可以换得0.5188股中金公司A股股票。 综合来看，本次换股交易金额合计约1143亿元，相应的交易整体市净率2.29倍，交易金额较停牌前被收购方总市值溢价14%。 股东结构变化及承诺 每1股东兴证券A股股票可以换得0.4373股中金公司A股股票；每1股信达证券A股股票可以换得0.5188股中金公司A股股票。换股实施后，中央汇金直接持有中金公司的股份约19.36亿股，占存续公司总股本的24.44%，中央汇金仍为存续公司控股股东及实际控制人。 在本次交易前，中国信达（01359.HK）持有信达证券78.67%股权，中央汇金持有58%中国信达；中国东方直接持有45.00%东兴证券，又经持股85.71%的东富国创（一致行动人）持股0.14%东兴证券，中央汇金持有71.55%中国东方。 中国东方、东富国创（中国东方的一致行动人）、中国信达和中央汇金已出具各自的《关于股份锁定的承诺函》，自本次交易发行结束之日起，锁定期36个月。表2本次交易前后，中金公司的股权结构 ►打造一流投资银行 规模指标方面，本次交易后，中金公司的总资产、营业收入、净利润（2025年前三季度静态数值）将达到10096亿元、274亿元和95亿元；排名将从第6/6/11名提升至第4/3/6名。 区域拓展方面，东兴证券在福建省、信达证券在辽宁省具有多年的客户积累和渠道优势，与中金公司的网点布局高度互补。合并后，中金公司的网点将从245家提升至436家，零售客户数由972万户增加至1400万户（按照零售客户号统计，未剔除重叠客户）。 合并后公司可借助金融资产管理公司作为重要股东的资源纽带，发挥被并购公司在不良资产经营和特殊机遇投资领域的差异化优势，在资产盘活、债务重组、证券化产品创新等方面赋能。 中金公司具有较好的资本运用效率，财务杠杆率一直处于行业较高水平。根据2025年9月末未经审计数据，中金公司、东兴证券和信达证券的经营杠杆率分别为5.42倍、3.20倍和3.84倍，通过稳慎扩表提升资本利用效率，有利于合并后公司打开业务施展空间。表3本次吸收合并的换股价格等指标 *营业网点包括分公司和营业部，中金公司网点数据摘自上交所会员与营业部基本信息，数据截至2025年11月30日；东兴证券和信达证券的网点数据来自上市公司2025年半年报。 投资建议: 国泰海通、国联民生、国信证券（并购万和证券）的整合相继落地，中金公司与东兴、信达的合并有望再次引发资金对证券行业同业并购的期待。我们认为，证券公司作为服务实体经济和资本市场的重要中介，在促进投融资协调发展中仍有功能发挥的空间，业绩高景气有望持续。行业整体市净率1.38倍，在过去十年的36%分位数，估值仍在低位，建议关注战略性增配机会。 风险提示 并购事项进展不及预期；资本市场波动及成交活跃度变化对证券公司业绩的影响。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。