以‘十五五’规划为起点，产业优化升级可期

长城证券产业金融研究院分析师汪毅执业证书编号：S1070512120003 分析师王正洁执业证书编号：S1070524070004 时间：2025年12月19日 一、“十五五”规划建议特点⚫环境判断：明确指出发展环境是“战略机遇和风险挑战并存”，直面全球经贸重构、地缘冲突与科技竞争等外部挑战。 ⚫任务优先级边际变化：最引人注目的变化是“建设现代化产业体系”成为首要任务⚫实现路径清晰化：蓝图脉络可以概括为：以现代化产业体系为骨架，以科技创新为引擎，以扩大内需为根基，通过深化改革开放注入动力，同时统筹好发展与安全。 二、2025年三季度业绩透视：结构分化中的线索⚫核心亮点在于科技与制造：TMT板块在人工智能等产业趋势驱动下，营收和利润增速双双领跑市场，展现出成长性。中游制造板块也保持了稳健的营收增长和可观的利 润增速。⚫消费板块内部分化：必需消费板块面临盈利压力，而金融和部分资源板块则出现业绩改善的迹象。全市场ROE的边际改善主要来源于销售净利率的提升。 三、资本市场研判与行业配置策略⚫A股“慢牛”与轮动：市场大概率呈现“慢牛”特征，但行情会出现显著的阶段性轮动。当TMT等热门板块交易拥挤度过高时，资金可能向板块内低位细分领域或估值处于绝 对低位的传统板块进行“高低切换”。⚫贯穿“十五五”的核心主线：人工智能+1.核心逻辑：这是国家政策与全球技术革命双重驱动的确定性方向。国内丰富的应用场景为技术快速迭代和商业化提供了绝佳的“试验场”。2.配置焦点：短期内，算力基础设施的需求最为确定。中长期看，投资机会将沿产业链向AI应用（软件）等领域扩散，形成“硬切软”的轮动机会。⚫另一条重要的主线：资源板块重估。这一机会源于内外双重因素的共振。内部，政策强力引导“反内卷”，旨在优化传统行业的供给格局，提振产品价格；外部，全球主要央行可能开启降息周期，利好大宗商品金融属性。 ⚫基于情景假设的配置策略情景一：谨慎情景（经济温和复苏，政策托底） ⚫科技成长（TMT）：依托三季报验证的高景气度，在估值回调时积极布局。 ⚫周期资源（化工、钢铁、新能源上游）：“反内卷”政策下，供给收缩可能带来PPI触底回升，以及业绩低基数下的“预期差”机会。情景二：乐观情景（经济内生动力增强，市场信心回归）⚫强周期与金融板块：经济活跃度提升将直接利好工业品价格和券商等板块。⚫科技成长龙头：市场风险偏好的提升将成为成长股的最大催化剂。⚫可选消费与服务消费：内需战略地位巩固，当前估值处于低位，具备显著的修复空间。 风险提示：全球需求下滑、美国关税政策反复、全球流动性释放不及预期、美国滞胀风险 01 立足于“十五五”规划的 产业投资远景 “十五五”的历史定位：实现2035远景目标的关键五年 2035年远景目标是中国发展进程中的一个关键里程碑，它系统衔接了“两个一百年”奋斗目标。“十五五”时期是我国在全面建成小康社会之后，迈向2035年基本实现社会主义现代化目标的关键五年。总体来看，”十五五“规划围绕着经济、改革、科技、民生四个核心方向展开。 四中全会重点解读：相比于上一个五年，边际变化在哪里？ •环境判断：明确“战略机遇和风险挑战并存”，直面全球经贸重构、地缘冲突、科技竞争三大外部挑战。 •目标要求再升级：将“科技自立自强水平大幅提高”作为核心目标，强调“抢占科技发展制高点”，从技术追赶迈向原始创新引领。•战略优先级调整：任务排序变化折射新思路——“现代产业体系”位列首位，凸显科技成果大规模产业化成为首要任务；“对外开放”位置大幅提前至第五，在逆全球化背景下更坚定地推进制度型开放；“社会民生”与内需战略紧密结合，通过“投资于人”激发消费潜力。 四中全会重点解读：明确以经济建设为中心 本次会议精神标志着政策重心明确“以经济建设为中心”，围绕实现高质量发展这一目标展开。以“自上而下”的思维进行资产配置，重点投向代表国家未 经济与资本市场初现内部环境 外部环境 来竞争力的核心领域。 回暖迹象，处于关键节点。经济与资本市场初现回暖迹象，处于关键节点 四中全会结束后展开高层外交，展现积极姿态，寻求博弈中的主动 02、延伸解读 制度保障：优化营商环境，提升国家治理效率 金融定位：金融角色是支持经济，是为实体经济服务的工具 首要任务 将“建设现代化产业体系”放在首位，意在强化全产业链优势，保持制造业比重。 目标：“发展”与“安全”统一于“提高国家整体竞争力”。 “十五五”规划建议的目标体系 “十五五”目标实现路径 “十五五”发展蓝图脉络： 以建设现代化产业体系（核心是制造业）为骨架，以科技创新（尤其是原始创新）为引擎，以扩大内需（特别是消费和“投资于人”）为根基，通过深化市场化改革和制度型开放注入动力，同时统筹好发展与安全，最终实现高质量发展和共同富裕的目标。 扩大内需与强大国内市场 区域协调发展与乡村振兴 强调“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”从“供给创造需求”转向更注重供需双向互动。 现代化产业体系 “推动农村基本具备现代生活条件”，并加快建设农业强国，强调农业科技自立自强。 科技创新与高水平自立自强 •目标从“自立自强”升级为“水平大幅提高”•强调“抢占科技发展制高点” “十五五”规划建议解读：细节上的变化 •更加注重高质量发展，而非单纯追求经济增速•将科技自立自强提升到前所未有的战略高度•突出产业体系建设和供应链韧性，应对国际竞争•以内需作为战略基点，构建双循环新发展格局•统筹发展和安全，将安全屏障巩固单列为目标 建 设 现 代 化 产 业 体 系 ： 发 展 新 质 生 产 力+升 级 传 统 产 业 “十五五”期间具备关注价值的产业方向 2025Q3业绩分析 A股 各 板 块2 0 2 5 Q 3的 业 绩 情 况 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 基于杜邦分析的ROE驱动因素 从ROE的绝对值来看，2025Q3食饮、家电、非银、有色居于前位。全A的ROE_TTM相比于Q2边际提升0.22pct，其中主要是销售净利率（+0.26pct）的提升做出了主要贡献。 各个板块Q3业绩表现 1、高景气板块：•TMT板块（科技、媒体和通信）：营收增速和利润增速在所有板块中双双最高，显示出在数字经济、人 工智能等产业趋势驱动下，TMT行业需求旺盛，盈利能力大幅增强。该板块是当前市场成长性的核心驱动力。•中游制造板块：新能源设备、汽车制造等板块营收增速保持稳健，而利润增速可观，可能是源自于在需 求稳定增长的同时，成本控制、效率提升或产品结构优化，实现了利润的更快增长，景气度处于上行通道。 •有色金属：受益于国际大宗商品价格的提升。 2、显著改善板块：迎来业绩拐点或反弹•金融板块：利润营收双增，或得益于资本市场活跃度提升。 •上游资源板块：煤炭营收和利润虽然仍为负增长（同比下降），但同比降幅较上半年均明显收窄。 3、承压板块：•消费：可选消费（如汽车、家电、旅游）营收和利润增速双双放缓，但仍维持正增长。必需消费（如食 品饮料、日用品）营收增速小幅上升，但归母净利润同比增速由正转负，转入负增长区间。这是消费板块的一个主要担忧点，可能反映居民消费意愿偏弱或成本压力较大。•地产链：房地产行业持续调整，与之相关的建筑、建材、家居、家电等行业业绩继续承压。 03 资本市场研判：风格演绎以及两条主线 港股展望：流动性压制减轻后，恒生科技具备向上空间 在2023年4月-2025年4月期间，当香港银行结余波动较小的时候，恒生科技和A股科技板块表现趋于一致，并且在上行趋势下，2025年Q1恒生科技出现了较为顺畅的补涨。近期来看，虽然港元流动性收紧和市场对A股预期转好这两个变量在相互拉扯，但整体来说恒生科技仍处于上行阶段，结合到港股流动性收紧空间有限，后续流动性对于恒生科技的影响可能会逐步减弱。 在港币联系汇率制度下催生的“空港元多美元”的套利交易将美元兑港元汇率快速拉升到7.85的弱方兑换保证，随后HKMA开始逐步回收流动性 资料来源：香港金融管理局、WIND、长城证券产业金融研究院 A股研判：“慢牛”下行情或阶段性“高低切” 从今年以来的行情规律来看： （1）当TMT板块拥挤度突破40%，之后短期内的行情会切换到其他板块，板块热度冷却（今年2-3月份）；（2）当TMT板块拥挤度接近40%，行情可能会在TMT板块内部轮动（今年8-9月份） 另外，除了算力板块之外景气度较高的行业虽然整体上行但8月以来处于震荡。 伴随三季报，后续“高低切”的路径可能会分成两条： 路径一：科技板块内部的精细化扩散 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院（注：拥挤度以该板块成交额/全A成交额为口径进行计算） 这类切换的持续性取决于产业趋势的真实性和业绩能否兑现。例如，三季报就是一块“试金石”，部分算力公司已提前“锁定”业绩高增，这可能会增强其股价的支撑。 路径二：跨板块的阶段性轮动 这种路径表现为资金从科技成长等高位板块，大规模流向估值处于绝对低位的传统板块。 “ 十 五 五 ” 期 间 核 心 主 线 ：人 工 智 能+，政 策 和 技 术 强 驱 动 人 工 智 能+， 算 力 时 代 开 启 新 蓝 海 “ 十 五 五 ” 期 间 另 一 条 重 要 主 线 ： 降 息 开 启+ “反 内 卷 ” 下 的 资 源 板 块 黄金 Q2黄金价格上周主要推手在于市场投资者，而央行购金预期则是本轮黄金上行趋势的核心因素，二季度全球央行购金步伐放缓，但购金意愿依然坚定。 铜 有望受到全球货币环境转向宽松以及行业自身供需格局趋紧的双重驱动：1、美联储开启预防性降息，美元趋势性转弱；2、全球主要铜矿事故频发，产量指引下调。 稀土： 稀土的战略意义愈发凸显。中国在稀土冶炼分离技术上拥有显著优势，并开始推行人民币定价，这进一步巩固了定价权，推动板块价值重估。 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 “ 十 五 五 ” 期 间 另 一 条 重 要 主 线 ： 降 息 开 启+ “反 内 卷 ” 下 的 资 源 板 块 ➢化工：行业资本开支持续负增，行业基本面风险初步出清，但当前PPI仍然在于负区间，反内卷效果可期但仍建议等待 拐点。 资料来源：国家统计局、WIND、长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 基于情景假设的行业配置建议 基于不同情景假设下的配置策略 情景一：谨慎情景（温和复苏，政策托底）下的配置策略 市场信心缓慢修复，指数大概率呈现震荡格局。投资的超额收益主要来自于两个方向：1）行业趋势；2）政策驱动。 核心配置逻辑： •行业突破：从三季报来看，AI驱动下的TMT板块仍然处于高景气，行业未来仍有较大的突破空间，可在估值回调合意位置时进行布局。 •PPI抬升叠加“反内卷”：目前我们已经看到了PPI触底回升的趋势，在三季报中也存在“反内卷”的明确线索，业绩低基数背景下，化工、钢铁、新能源上游（硅料、锂电）板块可能存在较大“预期差”机会。 周期与资源：PPI交易 科技成长:产业浪潮与国产替代双轮驱动 ◼核心逻辑：政策强力引导下，供给端迎来收缩，而需求端随着经济温和复苏有所支撑。供需格局的边际改善，使得相关板块的盈利预期得到上修。 ◼核心逻辑：全球流动性宽松预期（美联储降息）为成长股提供了友好的估值环境，而国内战略定位、国产替代导向、技术持续突破，为科技行业带来了持续的订单和业绩确定性。 双主线布局：一方面配置受益供给收缩的传统周期龙头，捕捉价格弹性；另一方面布局符合新质生产力方向的新材料企业。 ◼科技板块内部可能出现“高切低，硬切软”的轮动，即资金从涨幅过大的硬件板块流向相对滞涨的软件应用板块。 基于不同情景假设下的配置策略 情景二：乐观情景（内生动力增强，信心回归）下的配置策略 经济进入良性循环，企业盈利和市场风险