A股盈利的四个宏观线索

宏观专题2025年12月18日 【宏观专题】 A股盈利的四个宏观线索 ❖核心观点。 华创证券研究所 我们聚焦2025Q3万得全A的盈利分析，通过杜邦分解和供需格局等视角，寻找上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济的跟踪与研判，可以发现：1）ROE的企稳主要靠销售净利率提升（费用控制）支撑，但销售毛利率持续承压，说明宏观需求偏弱的背景下企业更多依赖“节流”而非“开源”来稳定盈利；此外，从资产周转率和资产负债率来看，上市公司运营效率有所改善，同时杠杆水平维持稳定。2）我们通过产能利用率与资本开支/折旧摊销来观察行业供需格局，观察到17个行业中有10个行业处于产能利用率低且资本开支/折旧摊销低的状态，在宏观上意味着多数行业处于当前供需格局较差但未来将改善的状态。3）从估值/股息视角，我们根据“估值-股息”四象限梳理不同行业在当前宏观环境下的相对位置，以此作为观察市场风险偏好的基准。过去一年33个行业中有24个呈现“估值升、股息降”的特征，这一微观结构的变化，侧面印证了宏观层面市场风险偏好在过去一年的边际提升。4）从动态传导视角看，通过历史数据回溯，我们验证了微观盈利改善向宏观投资传导的时滞规律，即ROE和资产周转率改善普遍领先于资本开支（滞后半年至一年），有助于我们根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考》2025-12-11《【华创宏观】未来什么样？——基于高收入经 济体的经济特征比较》2025-12-04《【华创宏观】“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告》2025-12-01《【华创宏观】牛市的税收效应》2025-11-17《【华创宏观】有独立于PPI的行业价格吗？》2025-11-05 ❖线索一：盈利质量。 2025年第三季度，万得全A（除金融、石油石化）的盈利能力（ROE）实现了增长，从年中的6.32%增长至三季度末的6.37%。通过对ROE的杜邦分解以及贡献分解，可以看出ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，考虑到毛利率过去两个季度仍在下行，实际上受益于费用的有效控制。 从销售净利率来看，A股部分行业存在费用控制与需求不足并存的现象。多数行业销售毛利率下降反映出终端需求弱、价格传导不畅的问题，而销售净利率的回升则得益于期间费用优化，尤其是财务费用和销售费用。从资产周转率和资产负债率来看，A股行业运营效率有所企稳，同时杠杆维持稳健。资产周转率过去一年整体回落但Q3边际改善，与产能利用率的回升一致。 ❖线索二：供需格局。 通过产能利用率与资本开支/折旧摊销来观察行业供需格局，观察到17个行业中有10个行业处于产能利用率低且资本开支/折旧摊销低的状态，在宏观上意味着多数行业处于当前供需格局较差但未来将改善的状态。此外，有超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题或依旧突出。 ❖线索三：估值&股息。 从静态估值/股息视角，我们根据“估值-股息”四象限梳理不同行业在当前宏观环境下的相对位置，以此作为观察市场风险偏好的基准。过去一年多数行业呈现“估值升、股息降”的特征，这一微观结构的变化，侧面印证了宏观层面市场风险偏好在过去一年的边际提升。 ❖线索四：动态传导。 从行业盈利/效率的动态视角看，多数行业的盈利/效率改善驱动投资增长，即主要行业的ROE和资产周转率领先资本开支/折旧摊销。其中，中游制造、上游建筑材料、制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年，而下游商品的ROE领先资本开支/折旧摊销半年。 ❖风险提示： 时差相关系数样本相对有限，资产负债率等财务指标存在季节性。 投资主题 报告亮点 报告聚焦2025Q3万得全A的盈利分析，通过杜邦分解和供需格局等视角，寻找上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济的跟踪与研判。 投资逻辑 报告采用从宏观到微观、从整体到分项、从分析到洞察的层层递进逻辑，结构清晰、数据驱动，便于读者逐步理解A股盈利动态。1）ROE的企稳主要靠销售净利率提升（费用控制）支撑，但销售毛利率持续承压，说明宏观需求偏弱的背景下企业更多依赖“节流”而非“开源”来稳定盈利；此外，从资产周转率和资产负债率来看，上市公司运营效率有所改善，同时杠杆水平维持稳定。2）我们通过产能利用率与资本开支/折旧摊销来观察行业供需格局，观察到多数行业处于产能利用率低且资本开支/折旧摊销低的状态，在宏观上意味着多数行业处于当前供需格局较差但未来将改善的状态。3）从静态估值/股息视角，我们根据“估值-股息”四象限梳理不同行业在当前宏观环境下的相对位置，以此作为观察市场风险偏好的基准。过去一年多数行业呈现“估值升、股息降”的特征，这一微观结构的变化，侧面印证了宏观层面市场风险偏好在过去一年的边际提升。4）从动态传导视角看，通过历史数据回溯，我们验证了微观盈利改善向宏观投资传导的时滞规律，即多数行业的ROE和资产周转率改善领先于资本开支（滞后半年至一年），有助于我们根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间。 目录 一、线索一：盈利质量...........................................................................................................5 （一）三因子分解...........................................................................................................5（二）销售利润率...........................................................................................................6（三）资产周转率...........................................................................................................8（四）资产负债率...........................................................................................................9 二、线索二：供需格局.........................................................................................................10 三、线索三：估值&股息......................................................................................................11 四、线索四：动态传导.........................................................................................................13 （一）净资产收益率领先资本开支/折旧摊销............................................................13（二）资产周转率领先资本开支/折旧摊销................................................................14 图表目录 图表1 A股杜邦分析：成本费用控制推动ROE抬升.......................................................5图表2 A股ROE环比&同比变化的贡献分解....................................................................6图表3各板块净资产收益率的同比及环比变化.................................................................6图表4销售净利率与毛利率.................................................................................................7图表5各板块销售利润率的同比及环比变化.....................................................................7图表6工业产能利用率与资产周转率.................................................................................8图表7各板块资产周转率的同比及环比变化.....................................................................8图表8历年三季度的资产负债率.........................................................................................9图表9各板块资产负债率的同比及环比变化.....................................................................9图表10产能利用率与资本开支/折旧摊销：2025Q3.......................................................10图表11产能利用率与资本开支/折旧摊销：2024Q3........................................................11图表12 2025Q3与2024Q3各行业产能利用率与资本开支/折旧摊销历史分位数之差11图表13 2025Q3主要行业估值分位数与股息率...............................................................12图表14 2024Q3主要行业估值分位数与股息率...............................................................13图表15 2025Q3与2024Q3主要行业估值分位数与股息率之差.....................................13图表16各行业ROE&资本开支/折旧摊销的时差相关系数热力图................................14图表17各行业资产周转率&资本开支/折旧摊销的时差相关系数热力图.....................15 一、线索一：盈利质量 （一）三因子分解 2025年第三季度，万得全A（除金融、石油石化）的盈利能力（ROE）实现了温和增长，从年中的6.32%增长至三季度末的6.37%。这一增长主要源于上市公司降本增效，特别是财务费用和销售费用的有效控制，带动了销售净利率的提升。同时，上市公司的资产周转率在2025Q3有所回升，但杠杆水平却有所回落。 通过ROE的杜邦分解以及贡献分解，可以看出ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，考虑到毛利率过去两个季度仍在