破局工业级精密光学，卡位高增长赛道

2025年12月10日 核心观点 深 耕 精 密 光 学，营 业 收 入 稳 定 增 长：茂 莱 光 学 自1999年 成 立 以 来 ， 已 从 一家 专 注 于 光 学 器 件 加 工 的 企 业 ，逐 步 成 长 为 覆 盖 精 密 光 学 器 件 、光 学 镜 头 到 高端 光 学 系 统 的 综 合 解 决 方 案 提 供 商 。目 前 ，公 司 的 业 务 核 心 主 要 为 半 导 体 、生命 科 学 、无 人 驾 驶 及AR/VR检 测 四 大 业 务 。半 导 体 业 务 是 公 司 的 增 长 主 引 擎 ，生 命 科 学 是 公 司 传 统 优 势 领 域 ，AR/VR和 无 人 驾 驶 虽 然 整 体 业 务 占 比 较 小 ，但 具 备 爆 发 式 增 长 潜 力 。2020-2024年 间 ，公 司 的 营 业 收 入 保 持 稳 定 增 长 的 态势 。2025年 前 三 季 度 ， 公 司 的 营 业 收 入 重 回 高 速 增 长 轨 道 ， 归 母 净 利 润 增 速也 强 劲 反 弹 ，分 别 同 比 增 长34.05%和86.57%，至5.03亿 元 和0.46亿 元 。后续 ，随 着 公 司 高 毛 利 产 品 的 放 量 ，以 及 对 成 本 和 费 用 的 有 效 控 制 ，盈 利 能 力 有望 稳 中 有 进 。 茂莱光学（股票代码：688502） 推荐首次评级 分析师 高峰：010-80927671：gaofeng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040001 钟宇佳：15921422096：zhongyujia_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080002 工 业 级 精 密 光 学 高 速 发 展 ，价 值 加 速 释 放：近 年 来 在半 导 体 设 备 等 多 个应 用领 域 快 速 发 展 的 驱 动 下 ，工 业 级 精 密 光 学 在 精 密 光 学 中 逐 步 占 据 主 导 地 位 。1）半 导 体 设 备 ：工 业 级 精 密 光 学 产 品 在 半 导 体 领 域 主 要 应 用 于使 用 到 光 学 系 统 的半 导 体设 备 中 。虽 然 面 临 严 峻 的 技 术 挑 战 和 外 部 限 制 ，但 巨 大 的 国 产 替 代 市 场和 国 家 层 面 的战 略 支 持 也 是 国 内 光 学 元 件 厂 商 难 得 的 发 展 机 遇 。2）AR/VR检测 设 备 ：目 前AR/VR检 测 设 备 市 场 已 初 具 规 模 ，展 望 未 来 ，AR/VR检 测 设 备市 场 的 发 展 将 受 终 端 市 场 爆 发 、 产 品 质 量 要 求 提 升 和 技 术 迭 代 三 重 因 素 推 动 。3）无 人 驾 驶 ：目 前 ，L4级 无 人 驾 驶 已 经 告 别 了 早 期 的 实 验 室 研 发 和Demo阶段 ，进 入 了 实 实 在 在 的 商 业 化 落 地探 索 期 。随 着 自 动 驾 驶 向 更 高 阶 推 进 ，对 激光 雷 达 的 单 车 搭 载 量 和 性 能 要 求也 在 同 步 提 升。4） 生 命 科 学 ：基 因 测 序 与 口腔 扫 描 仪 市 场 的 扩 张 也 将 拉 动 对 显 微 成 像 系 统 等 光 学 产 品 的 需 求。 公 司 优 势 ：技 术 护 城 河 深 厚 ，客 户 生 态 多 元 优 质。1）技 术 优 势 ：公 司 已 掌握 了 精 密 光 学 镀 膜 、高 面 形 超 光 滑 抛 光 、高 精 度 光 学 胶 合 、光 学 镜 头 及 系 统 设计 、低 应 力 高 精 度 装 配 五 大 核 心 技 术 。同 时 ，这 些 技 术 优 势 并 非 停 留 在 理 论 层面 ，而 是 直 接 转 化 成 了 在 几 个 高 端 市 场 的 差 异 化 产 品 竞 争 力 。整 体 来 看 ，茂 莱光 学 通 过 聚 焦 尖 端 领 域 ，并 朝 着 更 高 集 成 度 的 解 决 方 案 迈 进 ，不 断 开 拓 技 术 的深 度 和 高 度 ， 确 立 了 其 在 工 业 级 精 密 光 学 领 域 的 领 先 地 位 。2） 客 户 优 势 ：茂莱 光 学 的 客 户 名 单 涵 盖 了 半 导 体 、AR/VR、无 人 驾 驶 、生 命 科 学 等 多 个 高 精 尖领 域 的 全 球 龙 头 企 业 。在 半 导 体 领 域 ，公 司 的 客 户 涵 盖KLA、Camtek等 国 内外核 心 企 业 ，奠 定 了 公 司 的 行 业 地 位 。在AR/VR检 测 设 备 和 无 人 驾 驶 等 领 域 ，公 司 的 客 户 包 括Meta、 微 软 、 谷 歌 母 公 司Alphabet旗 下 自 动 驾 驶 平 台Waymo等 行 业 标 杆 。在 生 命 科 学 领 域 ，茂 莱 光 学 也 和 华 大 智 造 、ALIGN等 龙头 公 司 长 期 合 作 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 投 资 建 议 ：我 们预 计公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为0.65/0.96/1.32亿元 ， 分 别 同 比+83.75%/46.69%/37.42%；EPS分 别 为1.24/1.81/2.49， 当 前股 价对 应2025-2027年PE为294.38/200.68/146.04。 首 次 覆 盖 ， 给予 “ 推荐 ” 评 级 。 风 险 提 示 ：产 品 验 证 不 及 预 期 的 风 险 ；产 能 提 升 不 及 预 期 的 风 险 ；无 人 驾 驶 和AR/VR等 新 兴 领 域 的 发 展 不 及 预 期 的 风 险 ； 国 际 贸 易 的 风 险。 投资概要： 驱 动 因 素 、 关 键 假 设 及 主 要 预 测 ： 1.收入预测：公司受益于半导体设备行业的持续发展以及国产化替代的历史性机遇，同时受益于无人驾驶、AR/VR检测等新兴领域的崛起，业绩成长具备可持续性。预计2025-2027年营收分别为6.57/8.45/10.67亿元，分别同比+30.7%/28.6%/26.3%。 2.成本预测：公司产品结构持续优化，高附加值业务占比持续提升，部分产品从研发阶段迈入批量生产，规模效应逐渐显现，同时公司费用管控成果显著。除此之外，公司可转债募投项目技术门槛较高，有望成为未来公司毛利率新的增长点。预计2025-2027年公司整体毛利率分别为47.9%/49.3%/50.2%；2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.96/1.32亿元，分别同比+83.7%/46.7%/37.4%。 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 ： 市场普遍认为公司成长的主要驱动力在半导体业务。我们认为，公司在无人驾驶、AR/VR检测等领域的布局也是公司打开成长天花板的关键。 估 值 与 投 资 建 议 ： 预计2025-2027年营收分别为6.57/8.45/10.67亿元，分别同比+30.7%/28.6%/26.3%；预计2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.96/1.32亿元，分别同比+83.7%/46.7%/37.4%；对应PE为294.38/200.68/146.04。相对估值法下，给予公司2026年220-250倍PE，对应市值为210.25-238.92亿元。绝对估值法下，公司合理每股价值区间为359.01-469.94元，对应市值区间为189.56—248.13亿元。考虑公司高附加值的半导体相关业务占比较高，首次覆盖，给予“推荐”评级。 股 价 表 现 的 催 化 剂 ： 半导体设备行业的持续发展、国产化替代的历史性机遇、无人驾驶和AR/VR检测领域的卡位优势。 主 要 风 险 因 素 ： 产品验证不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；无人驾驶和AR/VR等新兴领域的发展不及预期的风险；国际贸易的风险。 目录Catalog （一）深耕精密光学，持续拓展新兴领域.....................................................................................................5（二）营业收入稳定增长，净利率水平显著回升............................................................................................6 （一）半导体设备：精密光学产品技术壁垒高筑，国产替代窗口开启..................................................................8（二）AR/VR检测设备：专用检测设备兴起，赛道价值凸显...........................................................................11（三）无人驾驶：自动驾驶迈向更高阶，L4级商业化落地探索........................................................................12（四）生命科学：市场加速扩张，光学系统为关键赋能技术............................................................................13 （一）技术积累深厚，核心工艺全面...........................................................................................................16（二）卡位前沿赛道，构建多元优质的客户生态............................................................................................17 四、盈利预测与投资建议.......................................................................................................................20 （一）盈利预测.......................................................................................................................................20（二）相对估值.......................................................................................................................................20（三）绝对估值.......................................................................................................................................20（四）投资建议.....................................................................................................................................