春夏秋冬又一春：2026年债券市场展望

基于历史规律的行情推演 看似“处处不同”的一年。2025年债市呈现与过去一年截然不同的面貌：在过去几年屡试不爽的策略在今年的市场条件下失灵，尤其是久期策略成为双刃剑；而往年相对可靠的季节性交易节奏，也被彻底打乱。 背后却蕴含了历史重复的韵脚。然而，将这一看似特殊年份置于更长的历史坐标系中考察，可以发现其运行逻辑并非无迹可循。在大牛年后出现震荡年是历史常见规律。按历史经验再往后推演，震荡年后自然衔接趋势性大牛市的概率偏低，特殊情况是黑天鹅事件推动流动性宽松（2020年），或前一年末出现利率大幅上行带来高起点效应（2023年）。 结合当前宏观环境特殊性的“进阶”思考 新旧动能交错下的“震荡市”。今年的“震荡市”内涵远比传统框架复杂。一方面，全球景气度在新动能支撑下“该落不落”。另一方面，国内信用链条在社融扩张后未能顺畅传导至私人部门，形成“似起未起”的弱复苏格局。在旧动能整体仍处偏弱状态的背景下，今年部分指标的边际改善是否可持续仍有很大不确定性，而这些旧动能恰恰是利率最为敏感的定价基础。也正因如此，推演明年的利率路径难以简单依赖历史规律，而需要在历史节奏与新旧动能交织的特殊性之间找到锚点。 2026年的主要特征 2026年宏观基本面的核心特征：“通胀上台阶，社融下台阶”。一方面，翘尾效应或推动通胀中枢相较2025年抬升；另一方面，社融增速可能“下台阶”，在政府融资高基数约束下，社融增速中枢或较今年有所回落。 政策层面：货币政策目标函数正在再平衡，房地产对政策利率的解释力下降，而“十五五”所强调的产业升级与新动能培育并非强利率敏感型部门，决定了货币政策更可能呈现温和适度的倾向。财政政策则大概率维持应有力度，以保障开局之年的重点任务连续推进，但在政策更重视节奏与可持续性的背景下，大幅加码概率有限。 2026年债市行情的三种场景假设 明年利率运行的三种场景假设： 场景一，新动能继续保持强劲、旧动能实质性企稳，经济基本面回暖，推动利率中枢全年抬升；场景二，新动能出现黑天鹅式扰动，政策目标快速切换，引发全年利率V型波动； 场景三，旧动能仍未能走出弱复苏，需求端压力持续，利率先温和抬升，而后重回下行通道，全年中枢小幅回落。 我们倾向认为，场景三出现的概率较高。综合历史经验规律与当前宏观特殊性，2026年债券市场可能运行在一个方向并非单边、同时波动较今年放大的区间之中。一方面，旧动能尚未形成趋势性修复，新动能对总量的拉动仍有边界，宏观基本面更接近“名义改善、实际待提振”的组合，难以支撑利率长期维持高位；另一方面，政策取向趋于克制，宽松节奏或相对温和，也限制了利率大幅下行的想象空间。在此背景下，明年债市建议重点参考2022年下半年至2023年的走势：前期调整的充分程度，将直接决定后续行情的安全边际；波动放大本身将成为明年的主要特征，策略重心在于捕捉利差调整充分后的潜在拐点。 风险提示 基本面不确定性、地缘政治扰动、货币政策节奏。 内容目录 一、基于历史规律的行情推演.....................................................................51.历史周期规律:“大牛市”后常见“震荡市”..................................................52.“震荡市”的宏观共性.....................................................................63.“震荡市”后直接衔接下一轮大牛市的情况不多见.............................................9二、结合当前宏观环境特殊性的“进阶”思考......................................................101.当前宏观环境的特殊性....................................................................102.复杂环境或是“新旧动能”分化之果........................................................153.新旧动能对利率影响之辨..................................................................17三、2026年的主要特征.........................................................................191.通胀中枢上移，但翘尾或是主要贡献........................................................192.社融增速中枢倾向于回落..................................................................223.货币政策目标函数变化....................................................................254.财政政策维持一定力度，但不激进..........................................................26四、2026年债市行情的三种场景假设.............................................................27场景一：新动能延续上行+旧动能筑底，利率中枢回升...........................................28场景二：新动能出现类似2020年的扰动，政策快速切换，引发全年利率V型波动...................28场景三：旧动能加速下行，利率先抬升后持续下行，中枢小幅回落................................29风险提示......................................................................................30 图表目录 图表1：2025年收益率窄幅区间震荡..............................................................5图表2：2025年内节奏与过去几年差异显著（标准化）..............................................5图表3：“债牛年”后，市场进入“震荡年”的概率高，%...........................................6图表4：“过渡年”有着类似的宏观背景..........................................................6图表5：今年国内宏观经济的意外程度低..........................................................7图表6：高频指标整体呈震荡同时底部温和抬升的特征..............................................7图表7：震荡年的资金利率通常围绕政策利率附近波动..............................................7图表8：震荡年的降息预期整体平稳或向谨慎修正..................................................7图表9：2024年7月以来，DR001运行区间出现较为明确的顶部和底部，%.............................8图表10：Shibor3M平稳时，10Y国债利率上行幅度分布.............................................8图表11：DR007平稳时，10Y国债利率上行幅度分布................................................8图表12：宽松预期经历年度级别的持续修正.......................................................8图表13：各类利率2024-2025年变化幅度，BP.....................................................8 图表14：震荡年，各大类资产的表现也有一定相似性...............................................9图表15：震荡市之后...........................................................................9图表16：震荡年的次年，利率振幅走阔概率高....................................................10图表17：震荡年的次年10Y利率走势（起点标准化）..............................................10图表18：自22年12月起，全球周期持续处于上行过程............................................11图表19：全球周期上行时间已远超历史均值，月..................................................11图表20：日本机床订单自23年5月起处于扩张周期，%............................................11图表21：机床订单扩张周期也超过历史平均水平,月...............................................11图表22：出口韧性与海外周期超长上行的走势基本吻合............................................12图表23：韩国出口与日本机械订单周期，%.......................................................12图表24：美联储两次降息的间隔时间............................................................12图表25：美联储在今年对降息表现出犹豫........................................................12图表26：去年四季度以来，社融、货币增速回升，%...............................................13图表27：企业中长贷增速与社融背离............................................................13图表28：本轮企业中长贷回落周期持续27个月，%................................................13图表29：海外需求扩张未能拉动库存回补........................................................13图表30：剔除金价影响的核心CPI也持续修复，%.................................................14图表31：核心CPI与耐用品价格持续一年背离，%.................................................14图表32：2023年下半年以来，制造业与建筑业PMI分化...