公司于12月12日公告与上海九百签订上海南京西路1038号商业运营项目（原梅龙镇广场）的20年营运租约，并就“恒隆V.3”战略开展情况组织资本市场交流。V.3战略下，长三角核心项目率先拓展，主要轻资产外拓项目落位于上海恒隆广场所在南京西路商圈、无锡和杭州。
我们认为：
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恒隆地产-V.3战略再拓上海核心项目，关注后续财务回报
- 相关城市消费容量可观，具备多集次品牌持续落位潜力。
- 存量项目本身优势显著（2024年上海恒隆和无锡恒隆广场商场租金分别为16.5亿和4.56亿元，公司内部排名第一和第三），轻资产拓展有望进一步强化长三角核心商圈竞争优势。
- 新项目定位将结合存量项目情况，综合考虑重奢、体验等不同类型品牌及店型布局。
- 合作模式灵活，财务成本控制与回报稳健性突出。
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合作模式与财务细节
- 杭州项目公司由恒隆100%控股，租金全额纳入报表；上海、无锡项目采用合资公司形式，恒隆持股60%（因技术原因不并表）。
- 三个项目均签订20年租赁合约，恒隆或享有优先续约权。
- 财务端：预计总口径资本开支16亿元（归属公司口径约10亿元，主要为软装开支），不承担主体结构改造成本；租金成本以固定为主，浮动占比较低，装修期间无需支付租金；人员与现有项目共享管理团队，降低边际管理成本。
- 预计回本周期均在10年内，IRR可达双位数水平；结合杭州项目测算潜在回报与利润增厚幅度（详见正文）。
- 预计2028-30年起相关项目有望开始贡献财务回报。
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研究结论
- 维持盈利预测不变，维持跑赢行业评级与目标价9.46港元/股，对应15倍2025年核心P/E、5.5%股息收益率和6%上行空间。
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风险提示
- 外拓项目对利润贡献不及预期；零售额改善趋势不及预期。
