宏观点评：关注一般财政可能的结转结余

关注一般财政可能的结转结余 事件：2025年1-11月一般财政收入累计20.05万亿，同比0.8%（1-10月同比0.8%）；11月一般财政收入1.4万亿，同比-0.02%（10月同比3.16%）。1-11月一般财政支出累计24.85万亿，同比1.4%（1-10月同比2%）；11月一般财政支出2.27万亿，同比-3.71%（10月同比-9.78%）。 作 者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：与同期经济数据表现一致，11月财政收支两端均不同幅度转弱，包括一般财政收入增速由正转负，税收、非税收入增速均回落，一般财政支出增速连续两个月负增、支出进度也明显低于季节性，政府性基金收入增速延续较大降幅等。年内看，1-11月一般财政累计支出进度为83.7%，明显慢于季节性（近三年同期均值为86.7%），若一般财政收入端按照当前增速线性外推、基本能完成年初预算，即使12月支出端同比增速由当前的-3.7%升至10%，全年财政收入总量也将大于支出约6300亿，若12月支出端与上年底持平，则财政收入总量将超收约1万亿，这部分资金有望形成结转结余支撑2026年支出。往后看，继续提示：2026年大方向已定，实现“十五五”良好开局是硬要求、延续做好各种“稳”，政策仍然偏积极、偏扩张。具体到财政端，整体定调延续“更加积极”，预计财政扩张力度与2025年相当，投向上更加注重“投资于人”，发力节奏也有望前置。 相 关 研 究 1、《11月消费、投资大降的背后》2025-12-152、《乘势而上—2026年宏观经济与资产展望》2025-11-103、《10月财政数据的4点关注》2025-010-174、《《增量信息不少—中央经济工作会议6大看点》2025-12-125、《《通稿短、增量多—政治局会议5大信号》2025-12-08 1、11月一般财政收入增速由正转负，税收和非税收入双双走弱，四大税种收入均不同幅度回落；一般财政支出连续两个月负增、支出节奏也明显慢于季节性，地方财政支出偏慢仍是主要拖累，基建支出延续较大降幅、民生支出表现分化。政府性基金收入延续较大降幅，土地出让收入偏弱仍是主要拖累；政府性基金支出增速由负转正，年底盘活地方政府债券额度、基数走低是主要支撑。11月一般财政收入1.4万亿，同比由正转负至-0.02%、较上月回落3.2个百分点。其中，税收收入1.15万亿，同比2.8%、较上月回落5.8个百分点；非税收入2576亿，同比-10.8%、连续7个月同比负增，一般财政支出2.27万亿，同比-3.7%、连续两个月负增。支出进度来看，11月一般财政支出占全年比重为7.6%，也明显低于季节性。投向上，基建支出延续较大降幅、民生支出表现分化。11月政府性基金收入5801亿，同比-15.8%、连续两个月大幅负增。支出1.12万亿，同比由负转正至2.75%、较上月大幅抬升41个百分点。 2、往后看，继续提示：2026年大方向已定，实现“十五五”良好开局是硬要求、延续做好各种“稳”，政策仍然偏积极、偏扩张。具体到财政端，整体定调延续“更加积极”，预计财政扩张力度与2025年相当，投向上更加注重“投资于人”，发力节奏也有望前置。政治局会议、中央经济工作会议开完后，2026年大方向也已确定，实现“十五五”良好开局是硬要求，延续做好稳增长、稳就业、稳物价等各种“稳”，政策仍然偏积极、偏扩张。具体到财政端，我们预计2026年财政扩张力度与2025年大体相当（赤字率4%左右、专项债4.4万亿、特别国债1.3万亿左右）。投向上，将优化“投资于物”、并把“投资于人”摆在更加突出的位置，发力重点将进一步向民生、消费等领域倾斜。节奏上，鉴于上半年基数较高、经济增长压力更大，发力节奏有望前置。 3、短期看，有3点关注：1）关注年内一般财政可能的结转结余情况；2）2026年1月地方两会，重点关注GDP目标、财政支出力度等安排；3）各部门对2026年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”等。 4、具体看，2025年11月财政收支有以下特征： 1）11月一般财政收入增速由正转负，税收和非税收入均不同幅度转弱，四大税种收入均不同幅度回落，土地和房地产相关税收延续负增一般财政支出连续两个月负增、支出节奏也明显慢于季节性，地方财政支出偏慢仍是主要拖累，基建支出延续较大降幅、民生支出表现分化。 >总量看，11月一般财政收入增速由正转负，税收和非税收入均不同幅度转弱。11月一般财政收入1.4万亿，同比由正转负至-0.02%、较上月回落3.2个百分点。其中，税收收入1.15万亿，同比2.8%、较上月回落5.8个百分点；非税收入2576亿，同比-10.8%、连续7个月同比负增，与我们此前提示的一致：国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能延续负增。 >税收收入中，四大税种收入均不同幅度回落，土地和房地产相关税收延续负增。四大税种中，增值税同比3.3%，较上月回落3.9个百分点，同期工业生产也边际走弱；企业所得税同比由正转负至-5.2%，较上月回落12.5个百分点，指向企业营收可能也边际放缓；消费税同比3.3%，较上月回落1.1个百分点，同期社零数据也明显走弱；个人所得税同比11.4%，较上月回落15.8个百分点；此外，土地和房地产相关税收同比-1.3%，延续负增，契税、土地增值税仍是较大拖累。 >一般财政支出连续两个月负增、支出节奏也明显慢于季节性，地方财政支出偏慢仍是主要拖累，基建支出延续较大降幅、民生支出表现分化。11月一般财政支出2.27万亿，同比-3.7%、连续两个月负增。支出进度来看，11月一般财政支出占全年比重为7.6%，也明显低于季节性（近三年同期均值为8.2%）。结构上看，中央财政支出同比4.9%、较上月抬升5.9个百分点，地方财政支出同比-5.1%、连续两个月负增。投向上看，基建相关支出同比-19.4%、延续较大降幅，城乡社区事务、农林水、交通运输相关支出增速均延续负增；民生方面，表现分化，教育、卫生健康相关支出增速由负转正，社会保障相关支出降幅进一步走扩。 2）11月政府性基金收入延续较大降幅，土地出让收入偏弱仍是主要拖累；政府性基金支出增速由负转正，年底盘活地方政府债券额度、基数走低是主要支撑。 >收入端看，11月政府性基金收入5801亿，同比-15.8%、连续两个月大幅负增。其中，土地出让收入4137亿，同比-26.8%、也延续较大降幅，是主要拖累项。往后看，我们继续提示：鉴于11月百城土地出让面积同比降幅进一步走扩，土地出让收入可能延续偏弱，政府性基金收入可能仍承压。 >支出端看，11月政府性基金支出1.12万亿，同比由负转正至2.75%、较上月大幅抬升41个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比-7.5%、降幅有所收窄，主要与去年基数偏低有关；扣除土地出让收入安排的支出后同比11.8%、较上月明显改善，主要与年底盘活的地方政府债券加快落地有关。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免 责 声 明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内 容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发 出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信 息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构 成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指 的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本 报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何 形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原 意的删节或修改。 分 析 师 声 明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报 告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得 报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国 盛 证 券 研 究 所 北 京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地 产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上 海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街 区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南 昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深 圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com