交付提升推动公司现金流复苏，737及787产量将提升

买入 2025年12月17日 交付提升推动公司现金流复苏，737及787产量将提升 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk ➢财务摘要：2025Q3公司实现收入232.7亿美元，同比增长30%，高于彭博一致预期的219亿美元。本季度公司毛利为-23.8亿美元，经营亏损为47.8亿美元，不及彭博一致预期的10.8亿美元，经营利润率为-20.5%。公司GAAP净亏损为53.4亿美元，约合每股亏损7.14美元，其中777X项目的费用带来每股亏损6.45美元；不及彭博一致预期的每股亏损2.31美元，去年同期为每股亏损9.97美元。Non-GAAP核心经营利润率为-21.7%。Non-GAAP核心每股亏损为7.47美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.56美元。季度经营现金流为11.2亿美元，自由现金流为2.4亿美元，为2023年Q4以来首次转正。 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业航空航天股价205.50美元目标价240.00美元（+16.79%）股票代码BA总股本7.83亿股市值1609亿美元52周高/低242.69美元/128.88美元每股账面值-10.87美元主要股东Vanguard8.9%BlackRock6.7%CapitalResearch5.8%FMR LLC4.8% ➢737MAX及787产量将提升：本季度BCA收入为110.9亿美元，同比增长49.1%。BCA经营亏损53.5亿美元，经营利润率-48.3%，去年同期经营亏损为40.2亿美元。经营亏损主要由于777X延迟交付所产生的49亿美元费用。截至今年8月，波音交付的商用飞机数量已超过上一年的全年总量。737 MAX的产量预计将在2025年10月提升至每月42架。公司预计2026年资本支出将增加以提升南卡工厂的产能以支持12-14架的787月生产速率。 ➢777X的交付节奏成为公司现金流复苏关键点：波音新任CFOJesus Malave指出，虽然2026年将面临777X延期带来的现金流压力以及更高的资本支出，但公司预计777X项目将在2028年左右实现现金流盈亏平衡。此外，公司正推进Jeppesen的资产剥离及Spirit AeroSystems的并购整合，通过资产负债表管理和文化变革来确保持续复苏。 ➢目标价240美元，买入评级：我们评估了2025-2027财年公司生产及交付的情况，使用DCF模型对波音公司进行估值。取WACC为8.5%，永续增长率为2%，求得合理股价应为240.00美元，比当前股价高出16.79%。维持买入评级。 ➢风险提示：坠机事件导致消费者信心重建缓慢、空客A320Neo及A350等竞品导致737 MAX及777客机的市占率下降、中美关系风险。 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 2025年第三季度财务摘要 本季度公司收入233亿美元高于预期，同比增长30% 2025Q3公司实现收入232.7亿美元，同比增长30%，高于彭博一致预期的219亿美元。本季度公司毛利为-23.8亿美元，经营亏损为47.8亿美元，不及彭博一致预期的10.8亿美元，经营利润率为-20.5%，去年同期为-32.3%。 本季度公司GAAP净亏损为53.4亿美元，约合每股亏损7.14美元，其中777X项目带来每股亏损6.45美元；不及彭博一致预期的每股亏损2.31美元，去年同期为每股亏损9.97美元。Non-GAAP核心经营亏损为50.5亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-21.7%，去年同期为-33.6%。Non-GAAP核心每股亏损为7.47美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.56美元。季度经营现金流为11.2亿美元，自由现金流为2.4亿美元，为2023年Q4以来首次转正。 本季度GAAP每股亏损为7.14美元不及预期，自由现金流为2.4亿美元 资料来源：公司披露，第一上海整理 资料来源：公司披露，第一上海整理 公司持续关注安全和质量，正在推动整个企业的绩效提升。截至今年8月，波音交付的商用飞机数量已超过上一年的全年总量。公司预计2026年资本支出将增加。777X的认证和首次交付预期推迟，现预计首架777-9将在2027年交付（此前为2026年）；777X项目预计在2028年接近现金流平衡，2029年开始贡献正现金流。 737Max交付逐步步入正轨，777X首架交付延期至2027年 资料来源：公司披露，第一上海整理 资料来源：公司披露，第一上海整理 商业飞机（BCA） 商业飞机收入为110.9亿美元，同比增长49.1%本季度BCA收入为110.9亿美元，同比增长49.1%。BCA经营亏损53.5亿美元，经营利润率-48.3%，去年同期经营亏损为40.2亿美元。经营亏损主要由于777X延迟交付所产生的49亿美元费用。 公司将继续遵循FAA的指导，推进777X认证过程，目前预计首次交付时间为2027年。主要是低估了获得TIA（型号检查授权）所需的工作量和时间；这是波音首次经历这种增量式的TIA流程，飞机本身没有新的技术故障。 资料来源：公司披露，第一上海整理 本季度公司毛订单为153架，目前BCA的订单储量超过5900架飞机，价值5346亿美元，上季度为5222亿美元。 本季度公司共交付飞机160架，其中737为121架，787为24架。737 MAX的产量预计将在2025年10月提升至每月42架。787当前产量为每月7架，公司预计将投资提升南卡工厂的产能以支持12-14架的月生产速率。 防务、空间与安全（BDS） 防务、空间与安全部门收入为69亿美元，同比增长24.7%本季度BDS收入为69亿美元，同比增长24.7%。经营利润为1.1亿美元，经营利润率1.7%，订单量稳定增长。本季度BDS新增订单价值90亿美元，目前BDS积压订单总价值为761亿美元，20%为海外订单。BDS与美国太空军签订战略卫星通讯能力增强合同；与皇家澳大利亚空军合作为MQ-28开发自动操作能力。 资料来源：公司披露，第一上海整理 全球服务（BGS） 本季度BGS收入为53.7亿美元，同比增长9.6%。经营利润为9.4亿美元，经营利润率为17.5%。主要由于商业航空公司的飞机维护订单增加。本季度BGS新增订单价值80亿美元，积压订单总价值为246亿美元。BGS获得了美国空军的F/A-18战斗机的起落架修理需求并与韩国空军签订先进预测性维护分析合作协议。 全球服务部门收入为53.7亿美元，同比增长9.6% 资料来源：公司披露，第一上海整理 目标价240.00美元，维持买入评级 公司2025年第三季度展现了复苏迹象，但也面临重大财务挑战。客机市场的双寡头竞争情况决定了航空公司对波音客机有持续的需求，6000亿美元的后备订单将可能产生机遇。 我们评估了2025-2027财年公司生产及交付的情况，使用DCF模型对波音公司进行估值。取WACC为8.5%，永续增长率为2%，求得合理股价应为240.00美元，比当前股价高出16.79%。维持买入评级。 风险提示 中美关系的变化可能会对公司在中国的飞机销售造成影响，从而影响公司未来收入。 中国自行研发C919及C929飞机，将有可能影响波音飞机在华销量的风险。 737MAX坠落事件导致乘客及航司对于公司的信任度降低，可能导致客户订单流向空客A320Neo/A321Neo的风险。 波音777X交付延期至2027年，可能导致客户订单流向空客A350的风险。未来航班数量有可能受到远程办公潮流的影响，从而增长不及预期的风险。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。