深度报告：稀缺的成长型电解铝企业

glmszqdatemark2025年12月17日 推荐首次评级当前价格：19.13港元 电解铝一体化布局，沙特扩张铝产能。公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬在国内形成78.8万吨电解铝、320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超100%。2025年公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点，IPO募集资金主要用于沙特项目和国内绿电建设，我们认为公司将成为行业内稀有的有电解铝量增的标的。 国内电解铝产能位于内蒙霍林郭勒，能源成本具备优势。公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州。公司配套建设自备燃煤发电厂，内蒙煤炭资源丰富，电力成本具有优势。为实现绿色化转型，公司在内蒙建设的以风电为主的发电站正逐步投产并网，同时绿电（度电成本0.1-0.18元）相对煤电成本更低，有望进一步夯实电解铝能源成本优势。 分析师邱祖学执业证书：S0590525110009邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 业绩整体上行。公司铝土矿依赖从海外外购，2022-2025M1-M5氧化铝产量71/155/154/66万吨，主要内部自用。2022-2025M1-M5电解铝产线基本满负荷运行，产量74.4/75.8/75.5/31.1万吨，产品主要直接以铝液形式销售给最大客户创新新材。电解铝供给侧改革成效显著，铝价坚挺，公司业绩整体保持上涨趋势，2024年营收同比+9.8%，归母净利同比+104.8%；25M1-M5尽管铝价小幅上涨，但一方面电解铝产品结构中铝液占比下降，同时铝土矿价格同比上涨，电解铝单吨成本有所提升，导致营收同比+22.6%，归母净利同比-14.1%。 分析师南雪源执业证书：S0590525110012邮箱：nanxueyuan@glms.com.cn 沙特规划铝产能，打开成长空间。2025年3月公司规划和创新集团、创新新材等共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有项目33.6%股权。沙特红海项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，最终产品面向沙特本土和欧美市场，项目建设期18-24个月，我们预计2027年投产。沙特天然气资源丰富，电力成本较低，项目投产后将显著增厚公司业绩。创新集团持有的项目股权未来有望注入上市公司，权益比例提升将进一步增加沙特项目业绩贡献。 投资建议：公司能源-氧化铝-电解铝一体化布局，电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，未来随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降。公司走向海外在沙特扩张电解铝产能，我们认为公司将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的。铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上，我们预计公司2025-2027年归母净利23.2/40.3/47.3亿元，对应现价的PE为16/9/8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格超预期下跌，项目进度不及预期。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 行业层面，本报告认为海外电解铝新增产能释放缓慢，多个项目进度不及预期，电力是制约产能释放的最核心因素，市场担忧的海外增量对供给的冲击正在修正，展望明年，在国内“十五五”政策支持下，电解铝需求有望边际改善，铝行业继续保持紧平衡格局，铝价中枢上移明确。 公司层面，沙特项目是公司未来核心亮点，我们认为项目落地确定性较强，电力是决定电解铝项目能否顺利投产的核心因素，公司电力配套已经完善解决，且能源成本优势有望长期保持。 核心假设 价格方面，海外电解铝新增供给投产缓慢，国内产能天花板刚性约束，电解铝紧平衡持续，氧化铝供给大幅增加，未来扩产项目规划较多，需求增量有限，因此我 们2025-2027年 铝 价 假 设2.05/2.20/2.20万 元/吨 ， 氧 化 铝 价 格 假 设3200/2800/2800元/吨；产量方面，假设27H1公司沙特项目电解铝产能顺利投产释放产能。 近期催化 公司近期港股上市，是行业内稀有的有电解铝量增的公司。 核心假设对应的风险 若铝价不及预期，将影响国内及沙特项目电解铝盈利水平，若氧化铝价格超预期下跌，国内氧化铝产能将拖累公司业绩；若沙特项目建设进度滞后，将影响沙特项目对公司业绩的贡献。 目录 1国内一体化布局，出海沙特扩张铝产能....................................................................................................................42财务情况：业绩整体上行，电解铝贡献主要毛利......................................................................................................73行业：供给侧改革成果显著，电解铝紧平衡格局延续............................................................................................113.1海外：印尼电解铝规划项目多，但落地不确定性较大.............................................................................................................113.2国内：新增产能寥寥，迫近天花板..............................................................................................................................................133.3新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在.....................................................................................................................153.4新增产能释放，氧化铝过剩短期无解..........................................................................................................................................194公司：稀有的成长型电解铝企业............................................................................................................................234.1电解铝：产能位于内蒙，最大客户为创新新材.........................................................................................................................234.2氧化铝：产能位于山东滨州，名义自给率超100%..................................................................................................................264.3海外扩张电解铝，沙特项目打开成长空间..................................................................................................................................285盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................315.1盈利预测与业务拆分.......................................................................................................................................................................315.2估值分析............................................................................................................................................................................................315.3投资建议............................................................................................................................................................................................326风险提示..............................................................................................................................................................33插图目录..................................................................................................................................................................35表格目录..................................................................................................................................................................36 1国内一体化布局，出海沙特扩张铝产能 氧化铝电解铝一体化布局，募集资金海外扩张铝产能。公司主要子公司内蒙创源2012年成立，2013年公司40万吨电解铝项目开工建设，2017年实现投产，2018年配套的自备火电厂投入运营，2019年40万吨电解铝二期项目启动建设，同年80万吨氧化铝产能投产，2020年电解铝二期项目建成投产，电解铝产能增至80万吨，2022年铝基新材料项目开始投产，其中包括40万吨氧化铝产能，2023年为提高绿电占比，公司在内蒙启动风电和光伏项目，2025年底200万吨氧化铝产能投产，公司国内将形成78.8万吨电解铝、320万吨氧化铝产能。2025年公司向海外扩张，规划在沙特投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点，同年11月公司于港交所上市，募集资金主要用于沙特项目和在内蒙建设风电光伏发电站。 公司实控人为崔立新先生，创新新材为公司关联公司。公司控股股东为Bloomsbury Holding，实控人为崔立新先生，穿透持有公司75%股权。崔