货币宽松预期推动，贵金属再度上行

投研服务中心 2025.12.01 核心观点：海外宏观情绪向上修复 -上周海外宏观情绪向上修复，主要因为美国公布的经济数据偏弱但没有衰退预期，叠加货币政策预期偏向宽松，这种组合相较此前11月中旬经济数据延迟发布，货币政策预期偏紧的情况明显改善。-本周到下周，美国将公布制造业PMI指数、非制造业PMI指数、ADP私人部门就业数据、消费者信心指数等数据，但非农数据和通胀数据要等12月10日美联储议息会议之后公布，所以12月份议息会议仍然缺少非常重要的来自就业和通胀方面的数据，这给会议结果增加不确定性，预防利多落地市场情绪回摆的风险。-中国11月份制造业较上月回升，但不及三季度到四季度初均值水平，制造业从10月份关税风险中逐步修复，但力度和持续性仍有待观察。10月份工业企业利润当月增速再度负增长。后续关注社融、信贷等数据，是否在四季度发债量再度增加情况下有所修复。 核心观点：降息预期升温，金银价格明显上行 -上周贵金属价格偏向上行，美黄金周度上涨4.77%报收于4256.4美元/盎司，美白银上涨14.95%报收于57.085美元/盎司，再创新高，沪金主力合约上涨2.91%报收于953.92元，沪银上涨8.96%报收于12727元。 -美联储货币政策预期宽松，是推动贵金属价格上行的主要原因，美联储12月份降息概率从此前不到30%回升至80%上方，主要因为联储官员发表讲话维稳市场预期，包括纽约联储主席在内的部分联储官员支持12月份降息，对市场预期形成提振，推动贵金属价格探底回升。 -白银价格受到国内低库存预期影响，资金推动出现明显上行，尽管白银跟随黄金价格，其趋势主要受到宏观因素影响，但由于其工业属性以及合约规模小于黄金，历史来看白银波动比黄金更为明显。 -本周美联储官员进入到噤声期，下周中期美联储公布12月份议息会议结果。目前市场对12月份降息乃至对明年新任美联储主席政策倾向更加偏向宽松，有加强预期，所以谨防12月份美联储议息会议不及预期导致的短线调整。 -预计美联储议息会议之前，贵金属价格偏多运行，但来自联储官员方面的利多有所减弱，经济数据表现将影响短线情绪波动，另外关注资金对白银价格推动情绪的持续性。议息会议之后则谨防利多兑现后的波动。 -结论：偏多运行，但注意明显拉升后的波动风险，沪金主力合约短线关注950短线支撑，沪银主力合约短线关注12300短线支撑。 -风险因素：超预期地缘风险。 宏观经济 等待美联储议息会议 美国9月零售销售增速回落 2025年9月，美国零售销售同比增长4.3%，前值5.0%，环比增长0.2%，前值0.6%。零售销售数据偏弱，但仍维持一定的增速，显示美国经济增长有压力，但暂无显著衰退风险。 美国10月成屋签约销售指数小幅回升 2025年10月，美国成屋销售年化410万套，今年以来的最高水平，二手房签约销售指数为76.3，同样为年内在最高水平。随着美联储重启降息，利率水平有所下行，对地产销售以及私人部门的投资形成利好。 11月地方联储制造业指数表现不一，关注12月月初公布的制造业PMI指数 11月份地方联储制造业指数表现不一，纽约和费城联储制造业指数回升，芝加哥联储制造业指数下行，未能提供一致预期。关注12月初公布的ISM制造业PMI指数，如果向上修正，则意味着制造业的改善，对12月份降息预期略有承压，如果偏弱，则有望进一步提振12月份降息概率。 美联储12月份降息概率回升，市场预期明年上半年再度降息1.5次左右 市场预期，截止明年6月份，美联储有超过2次的降息，如果今年12月份美联储降息再度落地，那么明年上半年美联储降息1.5次左右，基准利率降至3.0%-3.5%左右。目前美联储降息是节奏问题，经济数据表现以及通胀、就业表现，将影响降息的节奏，从而影响包括贵金属在内的资产价格。 上周美债利率略有下行 受美联储货币政策宽松预期影响，上周美债利率略有下行，10年期美债利率在4%左右徘徊，2年期美债利率在3.5%附近徘徊。如果美联储降息终点在略高于3%的水平，那么美债中短期利率仍然有下行空间。 美元指数震荡调整，上周在100下方徘徊 上周美元指数震荡略有下行，在100下方徘徊。今年下半年以来，美元指数持续在97.5-99附近震荡徘徊，目前来看底部较为坚实，美元指数如果再度向下回探，有望在此附近获得支撑，所以关注美元指数调整后的再度上行风险。 11月份中国制造业PMI指数向上修复 2025年11月，中国官方制造业PMI指数为49.2，较上月小幅回升0.2。分项指数基本全线回升，其中新出口订单和在手订单回升明显，显示10月份关税风险冲击后市场预期有所修复，生产指数和新订单指数有所回升，但原材料库存持平，产成品库存下行，显示企业没有进行显著的补库过程。总体而言，11月份制造业PMI指数随着关税风险缓和，向上修复，但低于三季度到四季度的平均水平。后期关注社融和信贷表现，是否在政策预期下有所持稳，这将影响经济数据修复的持续性。 中国：11月下旬，新房成交季节性回升，但明显不及去年同期 11月下旬，新房成交季节性回升，但较去年同期仍有30%左右的跌幅，二手房成交相对平稳，由于去年高基数，同比增速同样明显回落。 贵金属 持仓等 上周，黄金实物基金SDPR持仓量小幅增加，10月下旬以来整体增减变化不大 截止上周五，黄金实物基金SPDR持仓量为1045.43吨，较前一周增加4.86吨，目前黄金SPDR持仓量基本持平于10月中旬黄金价格最高点时，10月下旬以来整体增减变化不大，基本跟随黄金价格反复震荡。 上周，白银实物基金SLV持仓量增加 上周，白银实物基金SLV持仓量为15610.54吨，较前一周增加352.63吨。10月下旬以来，白银SLV持仓量先减后增，11月中旬以来连续三周增仓，显示随着近期白银价格表现强势，实物基金持仓量也随之增加，又对价格形成一定的推动作用。 上周交易所白银库存小幅增加，COMEX库存减少 上周上期所白银库存小幅增加，结束连续三周的减少态势，10月份以来上期所白银持仓出现一轮明显的持仓量减少过程，COMEX持仓量也出现持续减少。 今年上半年，市场担忧美国对白银等金属加征关税，推动了今年COMEX期货库存显著回升过程。三季度前期持仓量基本持平，8月下旬到10月初持仓量再度增加。10月份市场交易伦敦现货市场白银流动性紧张，配合宏观因素推动价格上行，也导致COMEX向伦敦转移库存的过程，推动COMEX持仓量下降。 结构上来看，目前COMEX持仓位于高位，国内交易所库存位于低位，市场担忧国内库存低位的问题。上周上期所库存稍有增加，预计随着价格上涨有交仓，COMEX库存延续下行，关注这种结构能够延续，如果延续将使库存结构性问题缓和。 上周COMEX黄金库存小幅减少，上期所黄金库存小幅增加 上周COMEX黄金库存减少12.66吨至1130.83吨。上期所黄金库存小幅增加0.45顿，为90.87吨。 上周COMEX金银比价回落，主要因为白银价格涨幅偏大 上周后期伴随着贵金属价格回升，其中白银价格受到国内库存低位影响，涨幅更加明显，这导致COMEX金银比价从80附近回落至77附近。 www.mkqh.com 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建议。在决定投资前，如有需要，建议您务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司、本公司员工或者关联机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。同时提醒期货投资者，期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号王静玉从业资格号F0274249投资咨询号Z0002956联系电话：029-88830208邮箱：wangjingyu@mkqh.com 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式修改、复制和 发布。如引用、刊发，需注明出处为“迈科期货投研服务中心”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告部分图片、音频、视频来源于网络搜索，版权归版权所有者所有，如有侵权请联系我们。© 2025年迈科期货股份有限公司