渠道库存虚实转，犹看政策定风波

玉米：震荡2025年12月17日 19/20年至今，玉米价格震荡下行，除了产需缺口缩减、成本下移之外，渠道持货意愿逐渐走低也是推波助澜的重要因素，同时也造就了近三年玉米价格高度一致的季节性特征。但25Q4的玉米却一反常态，11月的涨速及涨幅均大超市场预期。2025年，市场的谨慎程度更甚以往，渠道库存的压缩程度已至极点。短周期看，25年11月价格的反季节走强，是渠道库存压缩至极点后被动反弹所带来的一次纠偏；而长周期看，当下的市场情绪和渠道囤库需求，或许都来到了向上转折的节点。一是由于24/25年贸易商囤货的赚钱效应，二是由于25Q4期现双边做空后亏损的教训，三是25/26年度大概率缺乏对新作一致看空预期的形成基础。（26/27年成本预计随地租抬升，产量虽预增，但供需未必转松，小麦托市价或有继续上调的可能。） ★政策或为25/26年平衡表的关键变量，目前不确定性较强 基层上量大与现实库存持续偏紧的矛盾，表明新作的增产量恐怕明显低于库存结转的下降；深加工需求方面，终端偏空而替代端偏多，饲料需求方面，存栏提升而均重及料肉比或将下降，故总需求的变动预计相对温和；因此，玉米自身缺口可能同比有所扩大。但政策可拍卖的量较大，且近年进口谷物受进口政策的影响亦大于进口利润。托市陈麦、陈稻的拍卖沉寂已久，进口及国产玉米储备亦可拍卖。从储存年限、数量看，预计陈麦有一定去库压力，本年度内政策或仍拥有较高的自由裁量空间。26H1拍卖数量越大，就意味着玉米自身缺口将会越多被提前弥补，且小麦抛储期间价格大概率也明显低于托市价，届时玉米价格中枢、Q3季节性高点都将因此下移。 峰峦矮，渊壑平_20250926（季度）短浪微澜，长河缓落_20250625（半年度）第二轮修复的旧逻辑与新驱动_20250313（季度）等雪融，待春风_20241211（年度）能量原料的替代格局与平价关系_20240315（深度）玉米定价体系的重构与演化_20230316（深度） ★价格展望 中性假设下，25/26年度末，渠道负库存现象预计将同比明显减少，玉米或将从上年的净收购500万吨转变为净拍卖800万吨，糙米或继续停拍，26H1托市小麦的拍卖量预计为1500万吨，但依旧不足以充分弥补玉米剩下的缺口。小麦托市价对应的07、09合约底部支撑约2200-2250元/吨、对应的盘面高点约2300-2350元/吨。若终端需求或社会持粮意愿的提升好于预期，则26年高点或能追平甚至略超上年；但若政策粮拍卖大超预期，则全年高点或已在12月出现。 ★风险提示 天气；政策调控的不确定性；购销情绪；宏观扰动。 目录 1、市场回顾：年年岁岁花相似.........................................................................................................................................52、历史不会简单地重演.....................................................................................................................................................62.1、不变之处.....................................................................................................................................................................62.2、新的变数.....................................................................................................................................................................73、25/26年供应：低库存结转VS新作增产.....................................................................................................................83.1、新作产情：丰产结论不改..........................................................................................................................................83.2、库存结转：或需显著下修..........................................................................................................................................83.3、卖压不显，平衡表更紧，渠道库存或面临周期反转..............................................................................................124、25/26年需求................................................................................................................................................................124.1、深加工：替代退潮，需求预期或上调.....................................................................................................................124.2、能量饲料：料肉比下降背景下，高存栏的现实VS去产能预期............................................................................135、政策性变量..................................................................................................................................................................165.1、小麦收抛储................................................................................................................................................................165.2、定向稻谷...................................................................................................................................................................185.3、玉米调节性储备........................................................................................................................................................185.4、进口谷物...................................................................................................................................................................196、26/27年预期：产量略增+成本抬升...........................................................................................................................217、平衡表..........................................................................................................................................................................237.1、小麦平衡表调整和预测............................................................................................................................................237.2、玉米及能量原料平衡表调整和预测.........................................................................................................................248、价格展望及投资建议...................................................................................................................................................268.1、价格展望...................................................................................................................................................................268.2、投资建议...................................................................................................................................................................289、风险提示......................................................................................................................................................................28 图表目录 图表1：近三年玉米主力合约收盘价季节性走势....................................................................