俄罗斯人民币计价主权债券发行对人民币国际化的多维影响

国际合作部邢磊 2025年12月12日 12月2日，俄罗斯财政部正式启动人民币计价主权债券发行申购登记，并于12月8日进行技术性配售。根据俄罗斯财政部公告，本次两期人民币计价主权债券发行结算已完成，可在莫斯科交易所二级市场交易。此次债券发行分两期，发行总额200亿人民币（约28亿美元），其中，2029年2月到期债券发行规模120亿人民币，最终票面利率定为6.0%，2033年6月到期债券发行规模80亿人民币，票面利率最终定为7.0%，两期债券发行利率均低于计划指导区间。俄罗斯财政部长西卢阿诺夫在当地论坛发言中表示，此次发行“市场需求‘高于预期’，投资者对期限较短的一批债券兴趣更高。”此次债券发行是人民币计价债券首次突破离岸市场范畴落地于全球性大国本地化发行，对人民币的国际角色演进具备标志性意义，也对人民币国际化推进具有典型的示范效应。 俄罗斯此次发行人民币计价主权债券，既着眼于应对短期内欧美新一轮制裁也服务于其长期金融基础设施自主化的战略规划。 2025年10月，欧、美就针对俄罗斯两大石油公司采取制裁以敦促其加速达成停火协议形成共识，不仅冻结了俄罗斯石油和卢克石油两家公司及其旗下30家子公司海外资产，同时切断其海外交易和限制其金融体系准入。据统计，上述两家公司原油出口量占俄罗斯原油出口总量的近50%。此次制裁不仅导致俄罗斯传统能源收入渠道萎缩，同时也切断了其在欧美金融市场融资的可能，导致卢布流动性承压。在此背景下，俄罗斯需要增加维持其对外购买力的硬通货的持有量。 过去10年间，中俄双边贸易额持续攀升并不断扩大双边本币互换规模，2024年中俄双边贸易额已接近2500亿美元，其中超过90%以本币结算，这意味着俄罗斯民间已累计了大量的人民币资金，在此背景下，盘活这些资金需要具备主权信用保障的金融工具。与此同时，自俄乌冲突以来，欧美对俄罗斯实施了一系列金融制裁，推动俄罗斯加速重塑其储备资产结构并努力探索风险分散路径。截至2025年上半年，俄罗斯外汇储备中人民币占比已跃升至仅次于黄金的第二大储备资产，俄罗斯已成为全球最大的人民币储备持有国之一，为其主权债券的偿付提供了坚实保障。俄罗斯此次选择在其境内而非上海自贸区、香港等离岸人 民币中心发行人民币计价主权债券，不仅直接规避了美元风险也避免了承销及投资机构受制于美欧长臂管辖的二级制裁风险，全部发行、交易、托管、清算流程和法律管辖权均在俄罗斯境内实现了完整闭环。因此，俄罗斯此次发行人民币计价主权债券并不仅是一次为应对短期货币压力采取的应急措施，更是基于长期贸易和货币资产积累背景形成的一次国内金融基础设施体系重建的长远规划。它既体现了俄罗斯在金融风险分散工具方面的实质性创新，也嵌入了俄罗斯金融基础设施自主化的长远布局。 此次发行为人民币国际化提供新范式，具有显著的示范效应，并有助于与熊猫债市场相呼应形成在岸与离岸人民币债券市场良性协同。 在全球货币格局和金融体系进入结构性变革的背景下，主权国家选择何种货币发行债务，是衡量该货币国际地位的核心指标之一。此前，英国、匈牙利、印尼等国已在离岸市场发行过人民币计价主权债，但在俄罗斯这样一个全球主要资源国、且与中国有深度经贸关联的经济体内部发行并交易，尚属首次。这为观察人民币如何从贸易结算货币，深化为投融资乃至储备货币，提供了一个极具价值的微观案例，具有深远的象征意义。 此次俄罗斯人民币计价主权债券发行跳出了“对抗美元”的简单叙事逻辑，在俄罗斯尝试重构其货币主权的同时，在人民币国际化进程推动方面体现四方面价值： 首先，此次实践的核心价值在于，在俄罗斯境内初步构建了一个完整的人民币“资本闭环”。长期以来，人民币国际化进程中的一个关键瓶颈在于资本项下缺乏足够丰富、具有吸引力的本地化金融工具，这制约了非居民持有人民币进行长期投资和价值储藏的意愿。俄罗斯的人民币计价主权债券实质是为投资人提供主权级信用背书的投资标的，一旦收益率曲线形成且二级市场流动性充足，人民币将在俄罗斯境内实质性的从支付工具升级为投融资和价值储藏工具，并形成完整的“资本闭环”。这一闭环的形成，为人民币在海外实现“非跨境循环”提供了新的实践范式。它不仅推动了人民币从贸易结算货币向金融投资货币的深化，也反过来促进了相关金融基础设施的升级与对接。为支持此类债券的发行、交易、清算与结算，中俄双方必然需要在金融机构合作、支付系统互联以及监管协调等领域开展更深入的制度性合作。一旦这套系统成熟，未来中俄之间将有机会建立起从能源结算到金融市场投融资的一套完整且独立于美元结算体系的货币走廊，从而在系统层面巩固人民币的国际使用基础。 其次，此次俄罗斯发行人民币计价主权债券，创造了在主要经济体内部形成人民币定价基准的首例，是人民币国际化进程中一项具有突破意义的进展。过去十年，随着俄罗斯对华贸易顺差持续扩大，其国内大型国有企业与民间累积了相当规模的人民币资金。然而，由于缺乏主权级定价基准，当地企业在发行与交易人民币计价债券时面临实际障碍。此次主权债券的发行，恰恰为俄罗斯企业在境内发行人民币计价债券提供了关键的定价参照，首次使人民币脱离传统离岸中心，在一个主要经济体内部构建起完整的金融资产定价基准。这不仅丰富了人民币定价体系的层次，也标志着人民币货币定价权在区域范围上实现了重要突破。 第三，为人民币国际化推进提供可复制路径。从中俄经贸往来到此次成功发行人民币计价主权债券，其依循了一条可复制的经济逻辑，即“深度贸易联系-本币结算积累人民币流动性-发行主权债构建本地资本市场-形成区域资本闭环”。这为人民币国际化提供了一个清晰、渐进、基于市场需求的区域推进路径，将为那些长期存在对华贸易出口顺差的资源国、面临地缘政治风险的中低收入发展中国家以及已将人民币纳入其外汇储备的国家提供多元化配置人民币资产的路径参考。这也将进一步巩固人民币从区域化向国际化推进的基础。 最后，与熊猫债市场相呼应形成在岸与离岸市场的良性协同。此次俄罗斯发行人民币计价主权债的融资模式如能在多个地区获得成功复制，将逐步与以熊猫债为代表的传统在岸债券市场开放渠道形成结构性互补。其核心路径在于：俄罗斯发行人民币计价主权债将贸易结算资金借助当地金融体系沉淀为长期性金融资产，这丰富了人民币主权债券在全球范围内的产品谱系，这一发展直接增强了国际投资者进行人民币资产配置与风险管理的工具需求。具体而言，国际投资者在持有多样化离岸人民币债券后，将产生更强烈的进入中国在岸市场的动力：一方面，可通过发行熊猫债进行融资，实现其资产负债的币种与期限匹配，并在此过程中形成跨市场价差交易机会；另一方面，这也将反过来推动中国在岸市场加大开放国债期货等衍生品市场力度，优化境外投资者入市渠道等开放进程，形成“外需拉动内改、内改巩固外需”的良性循环。 人民币国际化进程加速，但仍面临深层次挑战，进程从根本上取决于市场内生动力与制度性支撑。 尽管此次俄罗斯发行人民币计价主权债是对其面临的货币压力的缓解和货币主权重构的一次尝试，也对推动人民币国际化进程形成深刻的示范效应，但我们也必须清醒的认识到，单次发行无法扭转货币国际化的根本规律和既有格局。 人民币国际化进程仍面临深层次的挑战。 首先，人民币国际化的根本在于人民币信用的稳健，这源自中国经济增长和金融体系的持续健康发展。国内资本账户的审慎开放、金融监管的国际化接轨是人民币赢得长期国际信任的基石。 其次，俄罗斯此次发行行动面临一定的“政治化”风险，其易被过度解读为地缘政治结盟的金融工具。这对于部分中低收入发展中国家或中立国家可能成为阻碍其试水的重要障碍，从而影响人民币作为无政治化要素的国际公共产品的接受程度。 最后，美元体系在网络效应、市场深度、国际使用习惯和制度嵌入方面仍有压倒性优势，构建平行且具有等同便利性的新体系需要持之以恒的长期努力。 综上所述，俄罗斯此次发行人民币计价主权债券的成功实践，具有重要的示范效应。这一模式有望在与中国经贸联系紧密、人民币接受度较高的特定区域率先复制和推广，例如金砖国家合作框架、中国-中亚、中国-东盟等地区，从而为人民币通过扎实的“区域化”稳步迈向“国际化”开辟一条现实路径。这意味着，人民币国际化的推进方式正在发生深刻转变：从过去主要依托贸易结算需求而自然延伸的“被动适配”，转向更加主动地依托实体经济与投资纽带，在重点伙伴国培育具有深度和活力的本土化人民币金融市场。其长远目标是逐步构建起多个功能完善、循环顺畅的区域性人民币网络，使人民币在国际货币体系中形成更坚实、更自主的布局。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。