越秀地产(0123.HK)深耕广州迈向全国，不断超越更加优秀

越秀地产(00123) 证券研究报告 房地产开发/公司深度研究报告/2025.12.06 投资评级:增持(首次) 核心观点 销售额有韧性，销售均价提升，均衡各大区域并聚焦高能级城市：2025上半年，公司合同销售金额615亿元，同比增长11%；销售均价升至42100元/平，同比大幅增长42.7%，体现公司聚焦改善型产品及高能级城市。公司销售区域持续聚焦核心区域，2025年上半年销售占比北方区域34%，华东区域28%，逐步实现多元化区域布局。 ❖新增投资及土储进一步聚焦高能级城市，具备多元增储能力：2025上半年公司新增土储148万方，投资强度（拿地面积/销售面积）升至1.01。公司新增土储精准聚焦核心都市圈，2025年上半年一二线城市占比高达94%。同时，公司凭借自身资源禀赋，成功构建了公开招拍挂+6大非市场化渠道的多元拿地模式，既能保障土储补充的连续性与稳定性，也能在某种程度上规避高溢价高成本的热门地块，进而维持一定的拿地利润率。 ❖财务表现稳健，融资成本持续压降：公司持续满足"三道红线"绿档的要求，2025年上半年剔预资产负债率为64.6%、净负债率为53.2%、现金短债比为1.7倍；公司加权平均借贷成本进一步降至3.16%的历史新低，融资成本持续下行为后续利润修复奠定基础。 分析师房诚琦SAC证书编号：S0160525090002fangcq@ctsec.com 分析师何裕佳SAC证书编号：S0160525090001heyj@ctsec.com ❖投资建议：公司销售表现有韧性，投资及土储聚焦广州等核心城市，财务安全稳健。受结转节奏及市场影响，公司业绩短期或仍承压，后续有望逐步修复，预计2025-2027年归母净利润分别为10.6、12.6、15.1亿元，对应PE分别为15.3、12.8、10.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 分析师陈思宇SAC证书编号：S0160525090008chensy04@ctsec.com ❖风险提示：广州市场持续下行；业务发展单一风险；政策落地不及预期风险。 相关报告 1.《销售表现保持行业领先，融资渠道畅通》2024-03-05 内容目录 1四秩匠心深耕，走出广州迈向前十.............................................................................41.1深耕广州大本营，迈向全国核心城市......................................................................41.2背靠越秀集团，拥有国企背景................................................................................41.3公司业务多元化，房地产开发作为业绩基石.............................................................52销售有韧性，投资聚焦，财务健康稳健.......................................................................72.1销售额保持韧性，销售单价维持相对高位................................................................72.2投资战略稳健，土储结构优化................................................................................92.3三道红线维持绿档，融资成本不断下行..................................................................103盈利预测及估值....................................................................................................113.1关键指标假设....................................................................................................123.2可比公司估值....................................................................................................124风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：公司深耕房地产开发40年................................................................................4图2：截至1H2025，公司的股权结构稳定...................................................................5图3：公司总营收呈上升趋势.....................................................................................6图4：房地产开发是公司营收的核心............................................................................6图5：公司租金收入2022年后恢复增长.......................................................................6图6：越秀房托经营收入稳健.....................................................................................6图7：公司销售毛利率短期仍然承压............................................................................7图8：公司归母净利润呈下行趋势...............................................................................7图9：合同销售额2025上半年重回增长轨道.................................................................7图10：2025上半年已售未入账额仍有1490亿元........................................................7图11：1H2025公司合同销售单价上涨......................................................................8图12：大湾区和华东地区是公司合同销售额的主力.......................................................8图13：公司新增土储面积下降..................................................................................9 图14：1H2025投资强度有所回升............................................................................9图15：公司土储面积城市结构持续优化......................................................................9图16：公司构建起“6+1”多元化拿地模式................................................................10图17：公司过半的新增土储面积来自非公开竞争.........................................................10图18：2024年公司53%的总土储自非公开竞争.........................................................10图19：公司的剔预负债率及净负债率保持平稳趋势......................................................11图20：公司现金短债比保持约1.5倍以上.................................................................11图21：公司存量有息负债平均融资成本持续下行.........................................................11 表1：公司各业务的盈利预测及毛利率预测..................................................................12表2：关键费率假设.................................................................................................12表3：可比公司估值表..............................................................................................13 1四秩匠心深耕，走出广州迈向前十 1.1深耕广州大本营，迈向全国核心城市 越秀地产股份有限公司（以下简称“公司”）作为越秀集团旗下核心地产平台，1983年创立于中国广州；1992年上市后开启资本化运作并首拓中国香港市场，1997年起依托集团资源涉足基建领域，2002年后加速资产重组与全国布局，业务覆盖粤港澳大湾区、华东、中西部及北方区域等重点城市与国际市场；2021年分拆越秀服务登陆上市，历经40余年稳健经营，综合实力行业领先。 数据来源：公司官网，财通证券研究所 1.2背靠越秀集团，拥有国企背景 公司拥有国企背景。截至1H2025，越秀集团对公司的持股达43.39%，该集团由广州市人民政府、广东省财政厅、广州产投分别占股约89.1%，9.9%，1%，故公司具备国企背景。 公司背靠越秀集团实力雄厚。越秀集团分别位列“2024中国企业500强”第208位和“中国跨国公司100大”第11位。2025年上半年，越秀集团营业总收入55.37亿元，实现归母净利润15.58亿元，同比增长53.40%，扣非后归母净利润15.51亿元，创历史同期新高。 1.3公司业务多元化，房地产开发作为业绩基石 公司业务主要覆盖四大板块：房地产开发、房地产管理、房地产投资以及特殊业务模式，其中房地产开发为业绩基石。公司深度践行“商住并举”发展战略，已形成覆盖住宅开发、商业运营、物业管理及创新业务的多元化业务格局。公司迄今开发大型住宅项目超300个，服务业主逾100万。通过“开发+运营+金融”独特商业模式，公司以越秀房托实现商业资产价值闭环，以越秀服务构建生活服务生态，并携手广州地铁打造TOD标杆项目。同时积极拓展城市更新、康