全球内存：近期反弹后还有上行空间吗？

核心观点

• DRAM 价格短期内有望继续上涨，但预计 2026 年下半年开始走软。 短期内急剧提价将推动利润率上升，预计 2026 年下半年达到峰值，随后在 2027 年底逐渐下降，但成本下降将使利润率保持较高水平。
• HBM 需求强劲，将支撑传统 DRAM 产能保持相对紧张。 预计 HBM 晶圆消耗在 2027 年左右将达到总 DRAM 的 28%，成为 DRAM 晶圆的最大用途。
• 内存供应商将显著增加资本开支，以利用当前的供应短缺和飙升的内存价格。 预计 2026 年 DRAM 行业资本支出将增长 40%，达到另一个新高。
• 中国竞争对手将获得市场份额，但规模不足以很快将短缺转变为过剩。 CXMT 和 YMTC 预计未来两年内市场份额将有所扩大，但增幅保持谨慎。
• NAND 价格飙升不如 DRAM 那么疯狂，但足以在接下来的两年内将铠侠的账面价值扩大近 5 倍。 然而，由于来自中国的威胁以及需求与 AI 之间联系的不确定性，铠侠的估值并不像 DRAM 供应商那样高。
• 成本降低将使利润空间保持在高位，并使这个周期成为记录。 价格将回到起点，但在此期间的成本降低将使利润率保持高位。
• 预计行业 DRAM 毛利润将在 2026 年第四季度达到新的高点 77%，并在 2027 年第四季度降至 62%。

关键数据

• DRAM 行业平均售价 (ASP) 预计将持续上涨，直到 2026 年底开始走软。
• NAND 行业 ASP 预计将呈现类似的趋势，但价格变化可能不会像 DRAM 那么剧烈。
• HBM 比特出货量预计 2026 财年增长 100%，2027 财年再增长 35%。
• DRAM 行业资本支出预计 2026 财年增长 40%。
• NAND 行业资本支出预计同比增长 30%，但基数非常低。

研究结论

• 对 DRAM 结构上持乐观态度，但对 NAND 持悲观态度，但仍建议投资者谨慎对待这些股票。
• 投资者应关注内存股票的高贝塔值，尽管对 DRAM 持结构性看涨观点，但对 NAND 持看跌观点。
• 预计内存价格将在 2026 年下半年开始恢复正常，但在此期间的成本降低将使利润率保持高位。
• 预计 2027 年传统 DRAM 价格将“正常化”回近期上涨开始前的水平，即 2025 年 3 季度近期上涨开始之前的水平。
• 维持对三星、SK 海力士和美光“优于市场表现”的评级，并对铠侠“表现不佳”的评级。