全球内存：近期反弹后还有上行空间吗？

全球内存：近期反弹后是否有上行空间？ 我们更新了我们的记忆和行业模型（模型用于HBM,Dram,NAND,三星,SK海力士,美光&铠侠) & 维持 对三星、SK 海力士 & 美光 的 优于 评级，并对 奥林巴斯 的 表现不佳。 马克·李+852 2123 2645 mark.li@bernsteinsg.com 即将到来的资本支出增加应该从2026年下半年开始“使内存价格正常化”。近期信号表明三星、SK海力士和美光将显著增加DRAM资本支出，价格因此应从2026年下半年开始转软，当新供应到达时。我们假设HBM的增长是结构性的，因此到2027年下半年，其价格仅“正常化”（而不是“崩溃”）到近期涨幅开始前的水平。 爱德华·侯，CFA+852 2123 2623 edward.hou@bernsteinsg.com 蔡艺品，CFA+852 2123 2669 yipin.cai@bernsteinsg.com 成本降低将使利润空间保持在高位，并使这个周期成为记录。价格将回到起点，但在此期间的成本降低将使利润率保持高位。我们预测行业DRAM毛利润将在2026年第四季度达到新的高点77%，并在2027年第四季度降至62%，有效假设这个周期是最好的。 基于2年期市净率，超越三星、SK海力士和美光账面价值将非常快速地累积，并且鉴于明确的市场需求，我们使用1.5倍/1.7倍/2.4倍的2年期市净率，并将三星、SK海力士和美光的目标价设定为130,000韩元、650,000韩元和270美元。所有股票表现优于市场，但更偏好1) 三星在HBM领域的进展、对传统内存的敞口和估值，以及2) SK海力士在HBM领域的领先地位。 过去的交易行为也表明，现在还太早“下车”。资本开支增加 & 中国竞争对手的首次公开募股将是负面信号，但在之前的周期中，实际上是内存现货/合同价格开始下跌才引发了股票的逆转。 在 KIOXIA 表现不佳。NAND的价格飙升不如DRAM那么疯狂，但仍足以在接下来的两年内将铠侠的账面价值扩大近5倍。然而，随着来自中国的威胁以及需求与AI之间联系的不确定性，我们认为铠侠的估值并不像DRAM供应商那样高。在1.5倍的2年期市净率倍数下，我们设定目标价为7000日元，并维持表现不佳评级，下方空间为26%。 中国竞争对手将获得市场份额，但规模不足以很快将短缺转变为过剩。随着产能扩张、技术升级及良率提升，CXMT（用于DRAM）和YMTC（用于NAND）被建模预计将于2025年分别从8%和12%的比特份额提升至2027年的10%和15%。从低基数来看，增长率将非常可观，但在未来两年内，其供应的绝对规模还不足以导致市场陷入过剩。 对 dram 的资本支出上升，但对 nand 的上升要少得多。我们预计2026财年内存产业资本支出将增长40%以支持设备与基础设施。NAND资本支出也将增长，但从非常低的基础出发，并明显低于2022财年或之前的水平。 结构论题完整，但需注意短期波动。内存股票贝塔系数高，估值易受宏观风险偏好及AI泡沫担忧的影响。我们最近的研究加强了我们的信念记忆是数据经济的基石，但投资者仍需谨慎对待这些股票。 BERNSTEIN 股票价格表 投资影响 三星，SK海力士，美光:我们维护超越在三星、SK海力士和美光，并提高目标价格130,000韩元（对比95,000），650,000韩元（对比400,000）和270美元（对比170美元）分别，主要由反映未来传统内存价格走强的增额预期驱动。我们现在使用2年期远期P/B对其进行估值，并目标1.5x对于三星1.7x for sk hynix and 2.4x为美光。 铠侠我们将目标价格上调至7000日元，也受显著上调的预期推动，该预期反映了更强劲的NAND价格前景。但我们也认为当前估值仍然偏高。我们的目标1.5x 2年期远期市净率和重申表现不佳. 细节 请随时下载我们的行业（Dram,NAND,CoWoW/HBM)和公司模型(三星,SK海力士,美光&铠侠). 即将到来的CAPEX上涨应该从2026年下半年开始“使内存价格正常化”。成本降低可以保持高利润率，并使这一周期成为历史上的记录。 •随着对CSP需求越来越有信心，我们认为，内存供应商可能会在2026年开始显著增加资本开支，以利用当前的供应短缺和飙升的内存价格。因此，我们预计公司在即将发布的盈利报告中将指引2026年资本开支大幅增长。否则，我们也应该在WFE（晶圆厂设备）供应商的下次盈利报告中收到类似的信号。尽管如此，鉴于设备订单与内存产出之间的交付周期，新增的资本开支在2026年的大部分时间里不太可能带来额外的产出，直到增加的供应在2026年末到达市场并在2027年进一步扩大。 •因此，急性内存短缺应该会持续，并且在短期内价格可能会继续上涨。然后随着新供应的到达，我们认为价格上涨应该会从2026年下半年开始缓和，并在2027年年底逐渐减少。并且我们预计在2027年价格会随着更多供应的加入而下降（清单1-图表2).话说，我们预计价格不会像2019年那样暴跌，因为新增供应很可能因洁净室空间限制而受到控制。我们还认为，HBM需求将在2027年之前保持强劲，并使传统DRAM的产能保持相对紧张。因此，我们看到2027年价格更倾向于“正常化”，预计2027年底传统DRAM价格将“正常化”回近期上涨开始前的水平，即2025年3季末近期上涨开始之前的水平(展示3-图4). •短期内的急剧提价将推动利润率上升。我们预计利润率将在2026年下半年达到峰值，这将与2018年的峰值相似或可能更高。价格应在2027年下降，但由于成本也在下降，我们预测DRAM毛利率（GM）在2027年底将保持目前的较高水平。如所示第五展示-第六号证据，这使得当前周期成为纪录，因为上行驱动毛利率达到新高，下行周期是“正常化”而非“修正”或“崩溃”，使得退出2027财年的毛利率仍然很高。 附表2：对于NAND价格，我们预计将呈现类似的趋势，但价格变化可能不会像DRAM那样剧烈。 证据4：对于nand，虽然我们对其需求可持续性不太确定，但我们认为供应增长将保持更加谨慎，因此我们也仅预测价格将在2026年下半年开始正常化，并将更多地进入2027年。 第 5 项展品：我们建模行业 DRAM 利润将在 2026 年底达到历史高位，即使 ASP 随后正常化，我们仍然预计利润将在 2027 年底维持在较高水平。 基于2年期市净率及短期交易行为，我们对三星、SK海力士和美光评级为跑赢，但更偏好三星和SK海力士。我们重申对铠侠的跑输评级。 •我们显著地修订了我们的模型，以反映传统内存价格周期的明显增强。因此，我们现在处于远高于共识的水平，共识可能难以跟上快速增长的内存价格（图7-展示10). •在修订后的展望下，账面价值也会非常迅速地累积（第11个展品-图13()).我们的预测显示，在未来两年内，三星、SK海力士和美光每股账面价值（BVPS）将增长59-189%。然而，这也已经 有点预期之内，正如目前极高的估值所显示的那样。因此我们选择以2年先行账面价值对其进行估值，并将目标倍数设定为三星/SK海力士/美光的1.5倍/1.7倍/2.4倍。这些倍数接近历史峰值水平，以反映即使2年后利润依然强劲（图15-第十七览目)). 目标价格现已分别为三星、SK海力士和美光130,000韩元、650,000韩元和270美元，截至12月5日暗示14-20%的上涨潜力。我们重申对这三家公司给予“优于市场表现”的评级，但由于估值原因，略微倾向于三星和SK海力士而非美光。 •对于铠侠来说，其每股净资产也应该快速扩张，但我们认为它不能证明当前估值（第14号展品,图18). 由于nand行业竞争结构更激烈以及来自中国的威胁，其定价和盈利能力也更难维持。因此，我们不认为铠侠（KIOXIA）的估值应该高于 dram 供应商，而是选择以1.5倍2年前瞻账面价值对铠侠进行估值。目标价已上调至7,000日元，但仍比当前价格低26%。重申表现不佳评级。此外，我们还注意到，由贝恩（Bain）领导的基金是铠侠的最大股东，最近通过大宗交易出售了其7%的持股（）。第19号展品), 不久之后东芝股价达到峰值。贝恩可能进一步获利了结，如果这样的话，将可能对东芝股价施加更大压力。 •就短期交易行为而言，中国竞争对手的资本开支增加和首次公开募股可能是投资者应该警惕的负面信号。以2017-18年“超级周期”中的美光科技为例。美光科技在2017年9月首先指引了2018财年资本开支的显著同比增长。这使得股价短暂暂停，但股价在2018年6月继续创下新高，当时实际回落，因为内存价格和利润率开始下降（证据20). •历史上，对股票价格来说，更重要的指标是内存价格。在前一个周期中，股票价格通常在DRAM现货和期货价格(图21-图22）。并且最新数据显示现货价格持续展现强劲的正向势头（见内存追踪（11月）：第三季度循环25年DRAM合同价格上涨50%以上)。这是我们评定三星、SK海力士和美光表现优异的另一个原因。 第14号证据：从非常低的基数开始，铠侠的每股净资产（BVPS）在接下来的2年内可能会增长244%。 第18号证据：我们使用 1.5x 2 年市净率对铠侠进行估值，并认为当前估值太贵。 第21项展品：历史上，我们发现内存 shares 价格通常在 DRAM 现货价格达到峰值时或之后达到顶峰。 HBM & CoWoS的预测也被上调，因为供应商正在增加产能以满足更强的需求。 •考虑到过去几个月发布的AI项目以及强劲的下游信号，我们预计台积电、亚德诺（未涵盖）、安靠（未涵盖）将扩大CoWoS产能（参见我们最近的报告在台积电) 我们预计将从三星、SK海力士和美光获得更多hbm供应，以支持这些项目。英伟达达到其50亿美元目标是一个例子，如果我们后来了解到更多下游项目，可能需要更多的供应。因此，我们上调了hbm比特出货量预测，预计2026财年增长100%，2027财年再增长35%()图23). •到2026年，HBM和传统内存都将出现供应紧张，因此我们预计HBM价格将持续强劲，HBM3E价格的侵蚀将被HBM4的溢价所抵消。我们看到HBM3E价格从明年开始将下降超过20%，但也看到HBM4相比于HBM3E价格溢价超过40%。总的来说，我们预计从2025年到2026年，混合HBM ASP同比仅下降5%（清单24-表 25这意味着到2026财年，HBM总收入将增长91%达到750亿美元(第26号证据). •Hbm的总收入构成在整体 dram 中，但在2026财年可能会下降，仅因为传统 dram 价格的急剧上涨及随之而来的收入增长。随着传统 dram 价格在2027财年恢复正常，我们预计 hbm 的构成将再次上升到约40%的总收入（第27号证据). 随着它回到对总体 dram售价提供强有力支撑，我们建模混合 dram 售价在 2027 年年底将保持高于当前水平，这也要归功于日益增长的 hbm 贡献（展示3). •对于晶圆消耗，HBM可能将在2027年左右消耗掉近30%的整体DRAM晶圆消耗，或许将超过传统服务器DRAM，成为DRAM晶圆的最大用途(第29号出展品). 并且，正如我们之前讨论的，这种不断增长的HBM晶圆消耗应该会继续保持传统DRAM产能相对紧张，因此我们只模拟了DRAM ASP的Normalization，并看到DRAM利润率在2027财年结束后仍将保持可观。 •相比之下，我们重申三星的位置将从hbm3e提升至hbm4，尤其是考虑到其更好的 dram & 基础die制造技术允许三星更好地满足英伟达所需的高速度，并同时保持良好的良率。我们也认为，三星在洁净室空间方面的限制小于SK海力士和美光，并将能够提供更多产能来在当前的短缺市场中抢占份额。因此，我们继续建模预测三星在2026年市场份额将反弹(第30号展览). 展品25：随着tpu获得更多动力，我们看到更多的hbm3e和hbm