中观高频景气图谱（2025.11）上游企稳回升，中游分化修复

策略研究·策略专题 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 中观超额收益追踪01 中观行业库存周期02 中中观观月月度度行行业业景景气气度度观观点点更更新新 •截止2025年11月底，上游资源品：整体仍处低位运行，但内部结构继续分化。煤炭行业景气度保持平稳，动力煤价格环比小幅上行；石油石化板块延续偏弱格局，成品油及天然气价格同比降幅扩大；基础化工表现承压，PVC、甲醇等化工品价格继续下行；有色金属维持相对稳定，铜铝价格小幅上涨；建筑材料需求偏弱，水泥与玻璃价格同比仍处负区间。 •中游制造业：景气度整体回升，但板块间强弱分明。机械设备行业表现亮眼，工程及通用装备需求持续释放，增长动能强劲；汽车产业链景气边际改善，产销同比降幅稳步收窄，呈现修复态势；新能源板块仍处磨底阶段，虽然价格跌幅趋缓，但产业链整体仍维持低位运行；纺织服饰延续平淡走势，价格指数窄幅波动，整体缺乏上涨动力。 •下游消费行业：复苏动能分化，社服文娱表现亮眼。房地产板块呈现边际修复，商品房成交面积同比降幅收窄；农林牧渔内部走势背离，生猪价格小幅回升，但蔬菜价格指数同比回落；医药生物延续调整态势，中药材及维生素价格同比跌幅扩大；社会服务及传媒显著回暖，电影票房同比强劲转正，显示文娱消费活力有所恢复。 •支撑性服务与金融：整体延续修复态势，资金面维持宽松。银行体系流动性充裕，M2与社融增速平稳，资金面边际改善；非银金融保持活跃，市场对跨年行情预期升温；交通运输行业分化延续，港口集装箱吞吐量同比显著增长，但综合运价指数受地缘及供需影响小幅承压；环保板块景气度回暖，空气质量优良率提升，相关基础设施投资保持高位。 •风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；能源及运价波动风险犹存；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 建建筑筑材材料料行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 煤煤炭炭行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 汽汽车车行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 机机械械设设备备行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 交交通通运运输输行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 轻轻工工制制造造行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 纺纺织织服服饰饰行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 图54：纺织服饰行业超额收益与通州家纺面料价格图55：纺织服饰行业超额收益与粘胶短纤市场价 商商贸贸零零售售行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 医医药药生生物物行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 公公用用事事业业行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 计计算算机机行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 传传媒媒行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 环环保保行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 社社会会服服务务行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 通通信信行行业业超超额额收收益益的的跟跟踪踪指指标标 目目录录 中观超额收益追踪01 中观行业库存周期02 库库存存周周期期观观点点更更新新 •2025年10月数据显示，上游整体：分化加剧，整体由去库转向温和补库。上游行业的库存周期正处于切换关口，但内部节奏差异显著。煤炭开采与黑色金属冶炼已确立了补库趋势，伴随价格降幅收窄，行业景气度有所修复；有色金属行业库存维持高位震荡，显示出较强的韧性。相比之下，石油天然气开采以及非金属矿物（建材类）仍处于去库存阶段，尚未完全企稳。整体来看，上游原料端正在逐步走出底部，但补库力度受制于部分行业的拖累，表现得较为温和。 •中游制造业：结构性特征明显，高端装备优于传统制造。中游制造业呈现出鲜明的“强弱分化”格局。受益于设备更新和产业升级，电子、铁路船舶航空航天等高端装备制造板块补库意愿强烈，处于较为积极的主动补库阶段。通用设备与专用设备库存温和回升，但也显露出一丝疲态。汽车制造业则依然处于去库存的磨底期，尚未看到明显的反转信号。这反映出当前制造业的复苏主要由高技术和资本密集型行业驱动，传统制造业需求改善尚不稳固。 •下游行业：补库动能减弱，需求复苏面临考验。下游消费品行业整体面临“被动补库”向“主动去库”的压力。虽然酒饮料等必选消费库存仍处高位，但食品、医药、纺织等行业的库存增长势头已开始放缓。更值得关注的是，家具等地产后周期行业仍在持续去库存，且服装行业表现平淡。这表明终端居民消费需求复苏仍然偏弱，导致下游企业在备货上变得更加谨慎，库存周期滞后于上中游。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•公用事业（水、电、气、热）：公用事业板块内部呈现极致的背离。电力和热力供应行业库存大幅累积，体现出较强的能源保供与储备特征；而燃气生产供应行业则持续处于深度去库存状态。这种分化更多反映了不同能源类型的储备 风风险险提提示示 一、海外地缘冲突尚未缓解。 二、美联储降息节奏和幅度的不确定性。 三、市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032